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详细解读山东、江苏、安徽三省城投非标融资全貌

发布时间:2022-10-01 08:53:47
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      华东地区偏北的鲁苏皖三省城投平台非标与融资租赁的特点。整体上,鲁苏皖三省城投企业对非标及融资租赁的依赖程度低于华中地区,其中山东两类融资渠道的使用相对较多。非标及融资租赁占比较高的为中小型、较低层级的城投企业,主营集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和水务等领域。

      华东偏北的各省中,非标占比基本相同,山东省融租占比最高,各省均以非标为主。鲁苏皖三省非标占比基本相同,均在12%左右;山东省、江苏省和安徽省融租占比分别为7.43%、4.46%和1.91%,较高的融租占比导致山东非标与融租合计占比最高;上海市样本较少,且当地城投企业非标及融租的占比均较低;

      行政层级较低的平台更依赖非标及融租。与已梳理的华中地区类似,鲁苏皖三地行政层级较低的地、县级市平台对非标融资的依赖性较大,而省及省会级平台对这两类融资的使用则较少;

      依赖非标或融租的城投企业多为中小型规模。鲁苏皖地区较多使用非标融资的主体,基本为中小规模的城投企业,资产规模集中在200亿元左右,主营业务以基础设施建设、房地产开发(包括保障房和商品房)和土地开发整理等为主;较多依赖融租的主体,资产规模也集中在200亿元左右,多从事础设施建设和租赁等业务,使用的租赁物各地差异不大,主要包括路网、管网资产及配套设施等。

      鲁苏皖地区非标融资占比较高的部分平台面临一定偿债压力。我们进一步筛选出鲁苏皖地区2018年年末非标融资占比超40%的主体,共得到18家平台。多数平台来自山东省或江苏省,总资产规模较小、资产负债率不低。其中,4家平台2018年EBITDA/利息未超过3,12家平台货币资金比率未超过0.5,面临一定偿债压力。

      风险提示:1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

      在前期报告《详细解读湖南、湖北、河南三省城投非标融资全貌》,我们详细剖析了华中地区城投平台非标及融资租赁的使用现状,本篇将对华东地区偏北的安徽、江苏、山东各省的城投平台非标及融租的使用情况进行梳理,供投资者参考。

      通过研究安徽、江苏、山东三省城投企业的非标及租赁融资情况,我们发现,鲁苏皖地区对非标及融租融资的依赖性不及华中地区。其中,山东省城投企业非标及融租占比在三省中最高,合计超过20%,其余两省在15%左右,且内部结构上三省均以非标为主。三省对非标较为依赖的城投平台大多为较低层级的地、县级市平台,体量偏小,主营集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和水务等领域。

      对于非标融资、融资租赁的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法[1]等,可参考前期华中篇报告的相应内容,此处不再赘述。经过筛选[2],华东地区共有样本主体413家,其中安徽省59家、福建省24家、江苏省107家、江西省48家、山东省67家、上海市10家[3]、浙江省98家。由于主体较多,我们将分为上、下篇详细描述华东地区城投平台非标及融租现状。本篇作为上篇,选取安徽省、江苏省、山东省及上海市进行描述。

      本篇涵盖样本主体243家,其中地级市118家、县及县级市89家、省及省会(单列市)36家,具体分布情况如下图:

      对于城投企业的融租融资,由于财报的明细数据有限,我们还整理了动产融资统一登记公示系统(中登网)中各城投平台2015年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况[4]。就安徽、江苏、山东、上海地区,我们共得到843条记录,涵盖226个主体,其中安徽省共有记录119条、江苏省471条、山东省253条;省及省会级省会(单列市)层级共有记录96条,地级市共有533条,县级市有214条。

      结合非标和融资租赁来看,山东、江苏、安徽和上海四省(直辖市)城投平台两类融资占比均值为16.95%,整体小于华中地区。分省份(直辖市)来看,山东省两类融资占比较高,合计占比超过20%;江苏省和安徽省两类融资占比稍低,分别为17.32%和14.67%;上海市两类融资占比大幅低于以上三省,为5.97%。四省(直辖市)均以非标融资为主,且上海市城投企业无融资租赁。

      具体拆分为非标和融租来看,非标融资方面,鲁苏皖三省城投平台非标占比较为相近,均在12.50%左右;鲁苏皖三地地级、县级城投非标占比分别为14.23%和12.23%,高于省及省会级平台的10.52%,总体而言,层级较低的城投平台更依赖非标融资。

      规模方面,从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看,各企业资产规模相近,基本集中在200亿元左右,属于中小型体量。各省中,非标融资占比较高的城投企业业务领域主要集中在基础设施建设、房地产开发(包括保障房和商品房)和土地开发整理,其中安徽省还较多涉及交通运输业务,江苏省和山东省还有较多租赁业务。

      与非标的情况不同,鲁苏皖三省融租占比差异较大,山东省占比最高,为7.43%,属于较高的水平,而江苏和安徽两省占比分别为4.46%和1.91%,较高的融租占比使得山东省非标及融租整体占比高于其余两省;从行政层级来看,县级市平台最依赖融资租赁,融租占比超过5%,层级高低与融租长期占比高低并无显著关联。

      较多使用融租来融资的城投企业规模较小,普遍在200亿元上下,主要从事基础设施建设和租赁,其中山东省还较多涉及土地开发整理,江苏省较多涉及保障房建设。租赁物上看,各地使用的融资租赁物差异并不大,主要包括路网、管网资产及配套设施等。

      [1] 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/(长期借款+长期应付款),其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资;长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/(长期借款+长期应付款)。具体请参照前期华中篇报告。

      [3] 上海市样本个数较少,且对融租、非标使用不多,因此后文不做具体分析。

      综合来看,安徽省城投企业对非标及融租的使用在鲁苏皖地区属较少,省内县及县级市城投对这两类融资更为依赖。梳理非标融资占比和租赁融资占比排名前十的城投企业,对非标及融资租较为依赖的城投大多资产规模较小,主营业务以基建和土地开发整理为主。

      安徽省非标融资占比在三省中较低,县及县级市城投平台对非标融资更为依赖,非标融资占比排名前十的城投资产规模整体处于中小水平。

      具体而言,安徽省县级城投企业[5]非标融资占比较高,超过15%,高于地级市平台。从平台信用评级来看,AA+级平台平均占比较高,AA级占比较低。

      我们在下表列出了安徽省非标融资占比排名前十的城投企业的主要情况。可以看到,排名前十的城投企业中,宁国市国有资产投资运营、铜陵市承接产业转移示范园区建设投资和寿县国有资产投资运营非标占比较高,超过50%,其余主体非标占比在30%-40%之间;从业务构成来看,省内非标占比较高的企业主要涉及基础设施建设、土地开发整理、房地产(商品房和安置房)、交通运输等;从资产规模来看,非标占比较高的企业资产规模整体较小,集中在200亿元上下;从行政层级来看,地级市城投平台有7家,占比较高。

      安徽省城投平台融资租赁使用较少,整体融租占比在鲁苏皖三省中属最低。省内相对依赖租赁融资的企业大多体量较小,主营涉及基础设施建设、土地开发整理和租赁等,以县及县级市平台为主。

      与非标情况类似,安徽省县级平台融租占比高于地级市,比重约为3%,在鲁苏皖三省中处于较低水平。AA评级城投占比远高于其他评级,AA评级城投占比超过3%,AA+和AA-评级均在1%左右。

      从筛选出的安徽省融租占比最高的前十家城投企业中,可以看到,安徽省城投企业租赁融资占比整体不高,与前述一致。省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及基础设施建设、土地开发整理和租赁等,与非标占比较大的主体主营业务类似。租赁物主要为各类管网。安徽省融租占比较高的主体均属于小型体量,资产规模中枢约为150亿元。

      另外,根据中登网数据,我们对安徽省内各城投企业2015年以后的租赁登记总额进行排序,并计算租赁总额与总资产的比重,以减少规模因素的影响。从绝对量上来看,安徽省交通控股、淮北市建投控股的租赁总额明显高于其他城投企业,且从租赁总额占总资产比重的相对量来看,安徽省交通控股、淮北市建投控股也处于相对较高水平,分别为2.23%和5.86%。

      从租赁企业放款总额来看,安徽高速融资租赁和徽银金融租赁对当地城投平台放款明显高于其他租赁企业,均在40亿元以上,其余租赁企业放款额均不足15亿元。

      整体上,山东省非标及租赁融资占比在鲁苏皖三省中处较高水平,特别是融资租赁,整体占比较其他两省高出较多。省内地级市和中高等级评级城投对上述两类融资依赖较多。梳理非标融资占比和租赁融资占比排名前十的城投企业,对非标及融资租赁较为依赖的城投大多资产规模较小,主营业务涉及基础设施建设和租赁较多。

      总体而言,山东省非标融资占比较其他两省稍低,省内地级市平台更依赖非标,主营业务集中在基础设施建设和租赁等。

      山东省内地级市城投平台对非标融资依赖远高于省及省会级平台和县级平台,非标占比近19%,省及省会级平台和县级平台对非标占比均在10%左右。从城投评级上来看,中高等级AA+评级主体非标占比最高,为17.25%,高等级AAA和中低等级AA-较低,在10%左右。

      从省内非标占比排名前十的主体来看,山东省非标占比整体比值偏高,其中莱西市资产运营更是高达100%,文登区城市资产经营和乳山市城市国有资产经营均接近80%,其余主体占比数额处于30%-50%之间。从资产规模来看,山东省较为依赖非标融资的主体整体资产规模较小,资产规模主要集中在200亿元左右;从主营业务来看,主要集中在基础设施建设和租赁,其他较为涉及较多的的业务还有土地整理与开发、供水、贸易等。

      山东省整体上融租占比显著高于其他两省,均值接近8%,绝对水平不低。省内较多依赖租赁融资的企业业务领域主要集中在基础设施建设和租赁。

      分层级看,山东省地级城投平均融资租赁占比超过9%,这一比例在鲁苏皖三省中属最高水平,省及省会(单列市)层级也超过了7%,处于较高水平。从城投评级来看,AA+和AA评级平台对融资租赁依赖程度较高,而高评级AAA级和中低评级AA-级依赖程度较低。

      从山东省融租占比最高的前十大城投企业来看,可以明显看出,山东省整体比值在三省中偏高,与前述一致。潍坊水务、山东海洋文化旅游发展和青岛黄岛融租占比均超过60%,其他主要集中在20%-30%之间。从资产规模与主体评级来看,整体资产规模较小、评级较低,10家企业中,有7家资产总额低于200亿元,9家为中低等级AA评级。从业务分布来看,业务领域主要集中在基础设施建设和租赁,其他业务还有水务、安置房建设和贸易等。

      山东省城投平台租赁登记总额前十平台平均登记额超过45亿元,位居鲁苏皖三省之首,其中,齐鲁交通发展和潍坊水务投资登记额均超过60亿元,在三省所有平台中均处于前三。从租赁总额占总资产比重来看,山东省城投平台租赁登记总额前十平台均值接近10%,远超安徽和江苏两省,其中,潍坊水务投资和青岛黄岛发展分别为29.19%和21.04%,位居三省所有平台前两位。

      租赁企业放款情况方面,相较于其他两省,山东省放款额在不同融租企业之间较为分散,兴业金融租赁、工银金融租赁和浦银金融租赁三家放款金额较多,均超过65亿元,其他企业主要分布在20-35亿元之间。

      总体来看,江苏省非标与融租在融资中的占比在三省中处于中等水平,稍高于安徽省,低于山东省。省内县及县级市和中低等级评级城投企业更为依赖非标融资和租赁融资。对非标及融租较依赖的企业整体规模小,业务领域大多集中于基础设施建设和保障房建设。

      江苏省城投平台中,低信用评级的地、县级企业非标融资占比较高,省内较多依赖非标融资的企业企业业务领域以基础设施建设和土地平整为主。

      具体来看,江苏省三个行政层级的城投平台非标占比相当,其中地级市主体对非标的依赖相对较强,而省及省会级省会主体则略弱。从主体评级来看,低评级主体明显更为依赖非标融资。

      从江苏省非标占比排名前十的样本来看,除高邮市经济发展总公司非标占比达到100%外,其余城投可分为占比较高和较低两个层次,两个层次内部差异较小,较高层次的5家城投非标占比集中在60%左右,较低层次的4家城投均略低于40%。省内非标融资较多的主体主要从事基础设施建设、土地开发整理、安居房建设销售和租赁;资产规模整体较小,一半平台资产规模在100亿元左右;主体评级较低,均为AA评级。

      江苏省融资租赁占比在三省中处于中等水平,其中县及县级市平台的融租占比相对较高;省内较多依赖租赁融资的企业主营涉及基础设施建设和保障房建设较多。

      具体来看,江苏省的县及县级市城投平台相对更依赖租赁融资,融租占比为5.61%,绝对水平处于三省中等水平。从企业评级来看,中低评级主体更多的使用租赁融资,其中,AA-评级主体融租占比最高,超过10%。

      从排名前十的江苏省城投企业来看,长期融租占比介于安徽省和山东省之间。主营业务主要为基础设施建设和保障房建设,同时,租赁、供水和污水处理等也较常见;总体行政层级偏低,均为地市级和县及县级市;整体资产规模较小,绝大多数不足200亿元;整体主体评级较低,均为AA评级;租赁物主要涉及管网资产。

      根据中登网数据,我们对江苏省内各城投企业租赁登记总额排序,并计算租赁总额与总资产的比重。从绝对量上来看,镇江交产的租赁总额明显高于其他城投企业,超过100亿元,位列在鲁苏皖三省所有城投平台首位,且其租赁总额占总资产比重也接近10%,处于较高水平;从租赁总额占总资产比重的相对量来看,金坛区交通产业和江苏武进太湖湾旅游发展占比较高,约为12%,而其余主体比例集中在低于5%以下。

      租赁企业方面,光大金融租赁在江苏省城投企业中放款额较多,超过140亿元,而其余租赁企业放款数额接近,集中在50亿元上下,从整体放款数额上看,明显高于安徽省。

      我们梳理了鲁苏皖地区非标占比较高的主体,选取非标融资占长期债务的比重达到40%以上的主体,共得到18家,具体见下表。其中,莱西市资产运营、高邮市经济发展总公司、文登区城市资产经营、乳山市城市国资和宁国市国资非标占比超过了70%,相对较高。

      如前述,非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型。其中,金坛国发、高邮市经济发展总公司、寿县国资、铜陵市承接产业转移示范园区建投和莱西市资产运营等最近一年收入出现一定幅度的下滑,特别是金坛国发和高邮市经济发展总公司2018年营收同比大幅下滑31.10%和29.54%;滁州同创建投、宁国市国资、淮安红日交投和乳山市城市国资等企业盈利空间窄,对政府补贴或存在较大依赖;寿县国有资产、潍坊市投资集团和文登区城市资产经营2018年末的EBITDA利息保障倍数小于3,需关注其偿债能力;盐城海瀛实业投资、金坛国发、高邮市经济发展总公司和乳山市城市国资等12家平台的货币比例小于0.5,非受限的货币资金对短期刚性债务的保障性很弱。

      以下,我们选取了各省非标占比靠前的主体进行详述[7]。这些主体中,潍坊滨海投资发展近三年持续面临资金缺口,且短期内将有大量投资,需关注其资金压力;金坛国发盈利能力、整体流动性和偿债能力均较弱,经营活动产生现金流的能力欠佳,需关注其资金压力与短期偿债压力;寿县国资近3年非标占比有所上升,2018年无债券融资,需关注其融资压力。

      总体上,公司规模较大,盈利能力尚可,但整体流动性较弱,经营活动产生现金流的能力欠佳,近三年持续面临资金缺口,且短期内将有大量投资,需关注其资金压力。

      公司是整个滨海开发区的投资、建设主体,实际控制人为潍坊市国有资产监督管理委员会,持股70%。截至2018年末,公司资产总额为720.23亿元,资产负债率为47.53%;2018年度公司实现营业收入54.98亿元,净利润11.60亿元。公司主要从事滨海经济技术开发区基础设施建设和土地整理业务,2018年二者合计占营业收入的比重为83.52%。其中,2018年公司获得土地整理收入22.64亿元,同比增长2.72%;基础设施建设收入23.28亿元,同比增长9.29%,截至2018年末,公司主要在建基础设施项目计划总投资429.48亿元,已投资255.27亿元,尚需投资174.21亿元。同时,2018年滨海开发区管委会通过资本金注入的方式增加公司资本公积1.80亿元,滨海开发区财政局向公司拨付补助资金合计3.08亿元,有效提升了公司的资本实力及利润水平。截至2018年末,公司资产规模有所增长,但以土地资产为主,占比约为65%,其中已抵押土地账面价值为215.04亿元,占土地资产账面价值的45.79%,整体流动性较弱。现金流方面,公司经营活动现金流表欠佳,2016-2017年大量流出,2018年少量流入;在建项目资金需求较大,截至2018年末,公司基础设施建设投资规模尚需投资174.21亿元。2016-2018年均有较大资金缺口,短期内面临资金压力。

      2018年末,公司长期非标占比为47.83%,较2017年有所下降,近三年整体呈下降趋势;长期融租占比为20.08%,较2017年有所上升,近三年整体呈上升趋势。2018年公司债券发行规模大幅增加,直接融资占比提高较多,高达65.23%。

      总体上,公司规模中等偏上,盈利能力、整体流动性和偿债能力均较弱,经营活动产生现金流的能力欠佳,2018年非标占比有所上升,需关注其资金压力与短期偿债压力。

      江苏金坛国发国际投资发展有限公司承担着常州市金坛区城市基础设施建设和国有资产运营等职能,实际控制人为常州市金坛区公有资产管理委员会办公室,持股95.6%。截至2018年末,公司资产总额为535.23亿元,资产负债率为64.41%;2018年度公司实现营业收入44.72亿元,净利润3.16亿元。2018年,公司实现营业收入44.72亿元,同比大幅下降31.10%,主要系代建工程和土地及附属物回购收入下降所致。从收入构成上看,代建工程收入占比为23.84%,土地及附属物政府回购补偿收入占比为71.60%。2018年,公司实现代建工程收入10.66亿元,同比下降54.07%,主要系当期竣工决算的基础设施建设项目较少所致;土地及附属物回购收入32.02亿元,同比19.18%,受政府土地规划及收储政策影响大。综合毛利率为9.41%,较上年变化不大,处于较低水平。资产质量方面,2018年底,公司资产规模有所增长,资产构成以流动资产为主,其中以土地资产为主的存货占比大、抵押比率高,公司受限资产账面价值总额为227.96亿元,占资产总额的42.59%,受限比例较高,流动性较弱。现金流方面,公司2016-2018年公司经营活动现金流均为净流出,考虑到公司在建项目需持续投资,公司面临一定资金压力。偿债能力方面,2018年,公司经营现金流动负债比为负,公司经营活动产生的现金流量净额对流动负债无保障能力;公司现金类资产(扣除受限货币资金)为7.33亿元,为同期短期债务的0.10倍,公司存在较大的短期支付压力。

      2018年末,公司长期非标占比为58.05%%,较2017年有所上升;长期融租占比为4.93%%,近三年整体较为稳定。2017和2018年公司债券发行规模持续下降,直接融资占比下降至13.21%

      总体上,公司规模较小,盈利能力较弱且对政府的支持依赖性较大,近3年非标占比有所上升,2018年无债券融资,需关注其融资压力。

      寿县国有资产投资运营(集团)有限公司是寿县重要的基础设施建设主体,承担寿县范围内基础设施和安置房建设等业务,实际控制人为寿县国资委,持股93.60%。截至2018年末,公司资产总额为85.51亿元,资产负债率为48.38%;2018年度公司实现营业收入8.78亿元,净利润0.26亿元。2018年,公司营业收入8.78亿元,同比下降16.82%,主要系基础设施及安置房项目结算规模有所下降其其他业务收入下降,同期,基础设施及安置房建设业务和其他业务毛利润下降导致公司毛利润同比下降3.77%。收入构成方面,基础设施及安置房收入建设4.90亿元,占比55.81%,2018年同比下降5.40%,公司基础设施及安置房项目储备不多,预计未来该项业务收入规模或将存在一定波动性;房地产销售3.77亿元,占比42.88%,2018年同比大幅增长31.22%,公司未来仍有多个项目销售,是公司收入增长的重要保障。政府补贴方面,2016-2018年分别获得补贴1.75亿元、4.05亿元和0.50亿元,在当年利润总额中占比超过100%,公司对政府的支持依赖性较大。现金流方面。2018年,公司筹资活动现金流入2.90亿元,较上年大幅下降10.61亿元,融资力度明显减弱。偿债能力方面,公司流动比率为3.96,速动比率为1.92,现金比率为0.80,较同期有所下降,但仍处于较高水平;全部债务/EBITDA为33.46倍,较上年末增加17.45倍,EBITDA对全部债务的覆盖程度仍较低。

      2018年末,公司长期非标占比为52.64%,近三年持续上升;近三年长期融租占比持续下降,2018年年末无租赁融资。2018年公司未进行债券融资。

      通过研究华东北部地区城投企业的非标及租赁融资情况,我们发现,鲁苏皖三省非标占比基本相同,均在12%左右,山东省、江苏省和安徽省融租占比分别为7.43%、4.46%和1.91%,较高的融租占比导致山东非标与融租合计占比最高;鲁苏皖地区各省城投平台中,非标及融租占比较高的大多是中等偏低行政层级的中小型公司,主营集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和水务等领域。

      1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;

      2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

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