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中信建投-天工国际-0826HK-粉末冶金钢放量在即高端材料

发布时间:2022-09-28 02:38:54
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      2021年上半年公司实现营业收入26.2亿元,同比+4.3%,实现归母净利润2.9亿元,同比+37.7%。

      EPS同比+34.1%(5月份的增发摊薄了收益,但依旧有34%的增速)。简评

      5月份出口退税取消,市场开始担忧天工出口下滑,加上原料价格上涨、海运价格暴涨(计入销售费用,同比增长大约3000多万),对公司经营形成挑战。而根据半年报公司业绩,从利润水平来看,公司上半年毛利率25.5%(同比+3.9pct)、净利率11.3%(同比+2.8pct);利润率的提升我们认为一方面是由于替代德国、奥地利等国进口高端材料占比提高;另一方面公司在产业链的延伸上有所进展,特别是刀具业务的放量(公司内部供应高速钢加工成刀具出售),多了一道工序,增加了利润点;与此同时公司在原材料价格大幅涨价下的环境下连续提价8次,表明了公司在高端工模具钢领域的强定价权和对下游的传导能力。与此同时,公司销售费用增加3600万元(主要是出口海运费大幅暴涨)、管理费用增加2000万、研发费用增加5000万(主要是粉末冶金钢的研发)。之前天工的毛利率不够高,周转不够快,ROE不够高,目前看各项指标都显著改善,未来增长路径更清晰。

      我国制造业立国的大方向非常确定,核心卡脖子设备、材料的自主可控将是未来投资的一大主线,工模具钢是《中国制造2025》特别强调的先进基础材料,模具钢可以称为“工业之母”,高速钢可以称为“工业的牙齿”,特别是其中的粉末高速钢更是长期被德国、奥地利等国垄断,跟高温合金、超强钢等品种一起成为制约中国制造业发展的“卡脖子技术”。根据公司公告,预期天工粉末冶金钢2021-2023年产量分别为1000、2500和5000吨,单吨价格13-15万,毛利率预计达到50%、净利率预计达到40%。与此同时,我国目前每年从德国、奥地利等国家进口20-30万吨工模具钢(这些牌号单吨售价普遍在5-10万甚至更高),而天工作为国内龙头单吨售价普遍在1.5-3.5万,抚钢的产品大约为1.5万,这些高端产品的进口替代意味着公司盈利能力的显著提高。

      工模具钢是一个易学难精的生意,其牌号众多,高中低端品质参差不齐,大部分工模具钢企业只能做其中几个牌号;其作为工业之母、工业的牙齿,与下游制造业产品的品质息息相关,但在成本中占比又很低,所以只要产品好下游对价格的接受度很高。在过去,中国是制造业大国而非制造业强国,成本驱动的制造业产业给了很多中小工模具钢企业生存空间。未来,制造业的整体升级不光要求更高品质的工模具钢,更需要稳定全面的保证供应链安全(很多制造业企业希望能找一家很强的企业承包自己的工模具钢供应),这个产业趋势在推动产品性能稳定、牌号齐全的行业龙头做大做强。一方面,天工作为全世界工模具钢产量排名第一的企业,在持续的研发驱动下,工模具钢牌号齐全,且即将补缺粉末冶金、硬质合金刀具这最后一块拼图,根据公司公告披露,其成本比同行低5%,同时产品性能、稳定性、全面程度高,导致其产品粘性极高,客户流失率极低。另一方面,不同于国内其他竞争对手,天工70%-80%的产品在国内都是通过直销完成,且正在通过参股区域的服务中心辐射制造业中心,夯实客户粘性,这样不但可以规避中间商差价,更可以从一个纯材料商转变为材料的综合解决方案提供商,实现对竞争对手的降维打击。公司利用原材料优势不断向下游刀具、硬质合金等产业延伸,不断提升自己在产业链的附加值占比。

      盈利预测和投资建议:我们维持其2021-2023年归母净利润7.3亿、10.4亿、13.1亿的预测,但考虑到国内高端材料自主可控的趋势加速,未来确定性增强,我们以明年业绩为基准,2022年目标价为10港元。

      风险分析:需求不及预期;原材料价格大幅波动;新增产能投产不及预期;贸易摩擦加大影响出口。

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