华西证券--新坐标:冷锻隐形冠军开启全新成长

发布时间:2022-04-21 02:37:37
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      精密冷锻龙头,业绩持续增长。公司专注精密冷锻件,主要产品包括气门组(气门锁夹、气门弹簧盘、气门顶帽等)和气门传动组(液压挺柱、滚轮摇臂、高压泵挺柱、调节螺钉等),其中气门组市占率达30%以上,气门传动组自2015年起开始快速放量。客户涵盖乘用车和商用车,大众系占比近六成。公司2011-2019年营收/归母净利CAGR分别为23.5%/22.3%,业绩稳健增长。

      盈利能力与营运能力均显著领先行业。1)净利率长年保持35%+,ROE有望回升至20%+;ROIC维持在16%+,对比富临精工300432)/精锻科技300258)/伊顿公司分别为13.0%/7.2%/7.0%。2)管理费用率稳定在10%左右,销售费用率逐年下降至2019年的2.7%,研发费用率稳定在7%左右,领先行业;3)2019年应收账款周转率达6.2次,对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为3.4/4.9/4.0次;固定资产周转率达2.1次,对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为2.3/0.9/4.4次。

      全产业链控本,毛利率高达60%+。公司毛利率水平长期保持60%水平上,远超同业竞争对手,主要受益于全产业链控本:1)在材料选择、线材自制等方面有专业判断能力,提高了良品率,减少材料损耗;2)模具方面,公司100%自主研发设计并进行生产,减少了生产投入,降低成本消耗;3)公司拥有多工位冷镦机、压力机等关键生产设备,设备自动化程度高,保证了生产效率,减少了人工成本,人均创利持续提升至2019年的27.7万元,富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为25.4/10.4/15.3万元;4)公司历来注重成本控制,并且将成本控制直接与绩效工资挂钩;5)公司通过工艺和设备的改进提高了材料利用率及劳动生产率,进而减少了单位材料的耗用,摊薄了固定费用。

      大众+:从国内到海外,份额持续提升。公司已获上海大众、一汽大众、欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众项目定点并陆续实现批量供货。大众作为公司近年来增长较快、体量较大的项目,贡献营收能力迅速扩张,从2015年1,890万元跃升至2019年2.0亿元,新增EA211与EA888发动机摇臂挺柱配套,同时建设捷克/墨西哥工厂实现海外就近配套,随着份额的持续提升,预计2025年大众全球营收贡献有望突破7亿元。

      其他乘用车+:加速渗透,全球开拓。公司持续拓展客户,陆续获得比亚迪002594)、吉利、PSA全球、福特全球等多个项目定点,配套比例持续提升,预计2025年大众外现有乘用车业务有望贡献营收4亿元以上,其中福特全球贡献2.0亿元,PSA全球贡献1.2亿元(预计2023年贡献增量),比亚迪贡献5,400万元,吉利贡献3,750万元。全球车企降本诉求加大下,公司有望拓展更多客户并加速全球渗透。商用车+:需求向好+客户开拓,增量可期。公司2018年起开始

      进军商用车领域,陆续获得重汽、潍柴、MAN等订单。我们测算重汽与潍柴2019年分别为公司贡献营收1,250/740万元,随着下游需求向好及订单逐渐放量,预计2025年柴油机配气机构产品的营收规模有望达到3.7亿元,其中潍柴、重汽、玉柴分别贡献营收1.0亿元/6,330万元/7,125万元。

      专注精密冷锻技术,研发实力造就产品拓展性。目前在气门组精密冷锻件领域市场地位稳固,市占率30%以上;在气门传动组精密冷锻件市场地位快速提升,加速获取新客户新项目。同时正在积极开拓精密冷锻件在汽车变速器、车身稳定系统、电动工具、家用电器行业及航空航天等领域的运用,目前已成功供货长安福特的变速器零部件、比亚迪的车身稳定系统零部件,并拥有博世、HI-LEX等电动工具、拉索领域的客户,打开成长空间。

      考虑到公司在大众全球、比亚迪、吉利、长安福特等的份额提升以及商用车业务受益于下游高景气度的增长,预计2020-2022年归母净利由1.18/1.38/1.69亿元调为1.55/2.25/2.99亿元,EPS由1.49/1.74/2.13元调为1.50/2.17/2.89元,对应当前PE20倍/13倍/10倍。参考可比公司估值,给予公司2021年20倍PE估值,目标价由31.32元上调至43.40元,由“增持”上调至“买入”评级。

      乘用车、商用车行业销量不及预期;海外业务运营不确定性;客户拓展情况不及预期;行业竞争加剧;原材料成本提升等。

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