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国债、政金债、地方债,当下该如何选择?

更新时间: 2020-08-07 13:32
国债、政金债、地方债,当下该如何选择?




1、市场回顾与展望
 
今日债市的主导因素依然是股债跷跷板效应,早盘受海外风险偏好回升影响利率有所上行,随后股市震荡下跌,带动利率有所下行。午盘股市触底反弹,叠加午后资金面出现明显收紧,利率也随之触底反弹。股市收盘后,利率整体窄幅波动直至收盘。全天来看,5Y国债和10Y国开利率上行幅度较大,普遍在3-6bp,其余期限活跃券利率上行幅度大多在2bp以内。展望未来,在经济数据回暖预期和央行货币政策难以进一步宽松预期的影响下,叠加利率债供给压力升温和股市韧性较强,利率难有显著下行空间,但考虑到中美摩擦的激化和经济复苏斜率的放缓,利率也缺乏进一步显著上行的基础,宽幅震荡格局仍将延续,交易盘仍需多看少动,配置盘则可逢高逐步加仓。
 
近期债市呈现宽幅震荡走势,多空因素交织的背景下,利率缺乏明确方向。在市场方向并不明朗,自营资金配置压力又客观存在的背景下,应当如何在不同的利率债品种间进行取舍,就成为了目前摆在银行机构面前的一个现实问题。我们试图通过不同的视角,从不同的维度对国债、政金债和地方债的性价比进行比较,为银行的利率债投资行为提供参考。
 
从配置价值的角度看,银行自营资金在配置利率债时,需要考虑的不是利率债的票息带来的绝对收益,而是不同债券品种在税收、资本占用等因素影响下的实际收益。以10Y期品种为例,目前国债、地方债、政金债经过税收和资本调整后的实际收益率分别为5.97%、6.19%和5.49%,表明目前对银行自营资金而言,地方债的配置价值较国债和政金债更高,也解释了为何地方债发行高峰期利率往往会出现明显上行,主要原因就在于地方债的配置需求对国债和政金债产生了挤出效应。
 
从交易价值的角度看,由于对银行而言,不同品种利率债的资本利得收入的增值税和所得税税率并无区别,因此影响利率债交易价值的因素只有利率的波动幅度和成交活跃度。考虑到不同品种利率债收益率的变动幅度通常较为一致,因此成交活跃度就成为了衡量利率债交易价值的最重要因素。从目前二级市场的情况看,成交活跃度明显是政金债>国债>地方债,因此交易价值方面政金债更为占优。
 
从供给压力的角度看,三季度通常都是利率债供给的高峰期,考虑到截止目前国债和地方债年内待发行规模仍有3万亿左右,且今年地方专项债额度需要在10月底前发行完毕,因此未来一个季度的国债和地方债供给压力都会较为显著。而政金债发行节奏整体平稳,平均每周发行量都在1200-1400亿左右。因此三季度利率债供给十分充足,配置盘仍有充分的时间和空间逐步配置。
 
综上所述,对银行自营资金而言,从配置价值的角度看地方债>国债>政金债,从交易价值的角度看政金债>国债>地方债,从供给压力的角度看三者未来一段时间均面临较大压力,因此银行配置资金可根据自身负债情况的变化逐步配置地方债和国债,交易资金则应侧重于选择流动性更佳的政金债。
 
2、早盘市场策略
 
受美元指数继续大幅贬值、欧美非制造业PMI进一步改善、市场对美国国会达成新一轮刺激法案持乐观态度等因素共同影响,隔夜海外市场风险偏好继续回升,债券收益率有所反弹。国内方面新增信息不多,主要关注各地督导专项债资金使用情况对经济预期和资金面的影响。今日一方面需要关注央行公开市场操作和资金面的表现,另一方面也需要关注全球风险偏好继续升温背景下国内股市的表现。
 
交易策略方面,短期来看市场多空因素交织,市场依然缺乏明确的方向性的指引,利率恐怕很难打破区间震荡的格局,交易盘建议快进快出,不可恋战。但从中长期来看,目前的利率水平依然处于相对高位,与贷款相比债券的配置价值依然存在,配置盘可逢高逐步加仓。
 
3、午盘市场综述
 
上午债市依然受股债跷跷板效应主导,早盘受隔夜海外风险偏好继续回升和美债利率反弹影响,利率高开后继续上行。随后受股市持续下跌提振,利率出现了一定幅度的下行。临近午盘,股市触底反弹,叠加一级招标较为疲弱,利率再次反弹。整体来看,上午10Y国开利率较昨日普遍上行1bp左右,其他期限品种利率则涨跌互现变化不大。
 
展望未来,市场对7月经济数据的进一步改善预期较为一致,资金面虽维持宽松状态,但货币政策短期内仍难有进一步加码空间,叠加美元指数疲弱带动全球风险偏好回升,A股市场韧性较强,利率弱势震荡的格局短时间内仍难以扭转,交易空间整体较为有限,交易盘建议多看少动,配置盘可适度放缓配置节奏。
 
4、摊余成本债基新增规模变化
 
近期摊余成本债基跟踪:截至8月5日,摊余成本债基8月新增成立规模在460亿左右,成立数量6只,而7月全月成立29只,规模在1900亿左右。单从简单算数平均的5日新增规模上看,8月现有成立规模不比7月同期低,当然,最终情况仍需比较实际成立规模。我们关注到一个边际变化是,从产品期限上看,8月新增产品基本以7年定开产品为主,而这一现象实际上从7月底可循。7月中上旬基本以3-5年产品为主,而7月底7年期的产品逐渐增加,一直持续至今。从产品成立的角度看,7月底以来基金或资管公司密集成立7年期产品,一定程度上反映了市场对于目前中长端利率配置价值的认可,这也佐证了我们近期反复强调的中长期具备配置价值的观点。对债市而言,近期债市震荡加剧,中长期看债市仍有潜在的配置需求,而短期在股市、商品以及供给的影响之下,债市仍将维持震荡。
 
5、无需担忧油价的区间突破
 
自6月上旬以来,布伦特原油期货价一直在40美元/桶-44美元每桶的小区间内波动,近期伴随着黎巴嫩爆炸(黎巴嫩是中东多国铺设石油输油管的必经地)、美国原油库存大幅低于预期等事件性冲击的影响,布油终于突破区间上限,昨收45.33美元/桶。我们认为,现在谈油价将继续向上突破还为时过早,因为并没有出现原油基本面的实质性利好,相反,8月起OPEC+将收缩减产力度、伊拉克哈萨克斯坦等国减产执行不乐观以及美国经济复苏出现疲弱态势等潜在利空一直是悬在原油多头头上的一把剑。我们此前曾多次强调,由于供给的干扰(铜等工业金属受到疫情影响出现明显减产),现在原油要比工业金属更能反映需求的变化,等到油价也开始走出向上的态势,才需要开始担忧通胀预期。
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