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隆20转债分析:全球单晶硅龙头

更新时间: 2020-07-30 13:58
隆20转债分析:全球单晶硅龙头 

  基本结论
  事件:7月28日晚,隆基股份(54.480, 1.41, 2.66%)发布公告,将于2020年7月31日发行50亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:
  当前债底估值(全价)为89.62元,YTM为1.91%。隆20转债期限为6年,债项评级为AAA(联合),票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.40%/0.80%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%(含最后一期利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2020/7/28)3.82%作为贴现率估算,纯债价值为89.62元,纯债对应的YTM为1.91%,债底保护较好。
  当前平价为100.57元,下修条款中规中矩。转股期为自发行结束之日(2020年8月6日)起满6个月后的第一个交易日(2021年2月6日)至转债到期日(2026年7月30日)止,初始转股价52.77元/股,正股隆基股份7月28日的收盘价为53.07元,对应转债平价为100.57元。隆20转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:最后2个计息年度,30,70%,下修条款中规中矩。
  预计隆20转债上市首日价格在117.28~124.12元之间。按隆基股份最新收盘价测算,当前转债平价为100.57元,略高于面值。综合可比标的,预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在117.28~124.12元区间。
  预计原股东优先配售比例为70.35%。隆基股份的主要股东包括自然人李振国以及李春安、李喜燕等,最新持股比例分别为14.44%、10.55%和5.15%,李振国和李喜燕为夫妻关系,共同为公司的控股股东和实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与此次优先配售,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有60%参与优先配售,预计原股东优先配售比例为70.35%。
  预计中签率为0.0247%~0.0371%。隆20转债发行总额为50亿元,预计原股东优先配售比例为70.35%,剩余网上投资者可申购金额为14.83亿元,预计网上有效申购户数中枢为500万户,平均单户申购金额为100万元,预计网上中签率在0.0247%~0.0371%之间。
  整体来看,隆20转债当前平价略高于面值,又有高债底支撑,具有一定的吸引力。隆基股份是全球单晶硅龙头,组件业务也跻身全球前十,拥有行业领先的技术水平,近年来加速全球化布局,海外市场规模不断扩大,带动业绩高速增长,具备较高的配售价值。预计本次转债打新收益可观,建议积极参与一级申购。
  风险提示:光伏产业政策波动、海外疫情影响产品需求、市场竞争加剧、正股业绩不及预期等。
  7月28日晚,隆基绿能科技股份有限公司(以下简称“隆基股份”)发布公告,将于2020年7月31日发行50亿元可转债,此次募集资金扣除发行费用后将用于银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目(35亿元)和西安泾渭新城年产5GW单晶电池项目(15亿元)。以下我们对隆20转债的申购价值进行简要分析,以供投资者参考。
  一、隆20转债基本要素分析
  当前债底估值(全价)为89.62元,YTM为1.91%。隆20转债期限为6年,债项评级为AAA(联合),票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.40%/0.80%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%(含最后一期利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2020/7/28)3.82%作为贴现率估算,纯债价值为89.62元,纯债对应的YTM为1.91%,债底保护较好。
  当前平价为100.57元,下修条款中规中矩。转股期为自发行结束之日(2020年8月6日)起满6个月后的第一个交易日(2021年2月6日)至转债到期日(2026年7月30日)止,初始转股价52.77元/股,正股隆基股份7月28日的收盘价为53.07元,对应转债平价为100.57元。隆20转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:最后2个计息年度,30,70%,下修条款中规中矩。
  总股本稀释率为2.51%。若按隆20转债初始转股价计算,转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为2.51%和2.51%,对股本造成的摊薄压力较小。
  二、投资申购建议
  预计隆20转债上市首日价格在117.28~124.12元之间。按隆基股份最新收盘价测算,当前转债平价为100.57元,略高于面值。
  1)参照平价和评级可比标的川投转债(118.850, 1.29, 1.10%)、淮矿转债(116.400, 1.23, 1.07%)和光大转债(119.330, 1.52, 1.29%),当前转股溢价率分别为18.30%、16.29%和17.50%;
  2)参照同属光伏板块的林洋转债(109.780, 2.46, 2.29%)、福莱转债(170.220, 5.15, 3.12%)和石英转债(155.800, 4.86, 3.22%),当前转股溢价率分别为32.25%、2.68%和0.76%;
  3)参考近期上市的美联转债(107.776, 0.97, 0.91%)、海容转债(148.140, 11.84, 8.69%)和瑞达转债(112.400, 1.10, 0.99%),上市首日转股溢价率分别为17.61%、3.38%和13.7%;
  4)正股估值当前处于2017年以来86%分位,高于行业平均水平,股价弹性较好;
  综合可比标的,预计上市首日转股溢价率在20%左右,对应的上市价格在117.28~124.12元区间。
  预计原股东优先配售比例为70.35%。隆基股份的主要股东包括自然人李振国以及李春安、李喜燕等,最新持股比例分别为14.44%、10.55%和5.15%,李振国和李喜燕为夫妻关系,共同为公司的控股股东和实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与此次优先配售,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有60%参与优先配售,预计原股东优先配售比例为70.35%。
  预计中签率为0.0247%~0.0371%。隆20转债发行总额为50亿元,预计原股东优先配售比例为70.35%,剩余网上投资者可申购金额为14.83亿元,预计网上有效申购户数中枢为500万户,平均单户申购金额为100万元,预计网上中签率在0.0247%~0.0371%之间。
  整体来看,隆20转债当前平价略高于面值,又有高债底支撑,具有一定的吸引力。隆基股份是全球单晶硅龙头,组件业务也跻身全球前十,拥有行业领先的技术水平,近年来加速全球化布局,海外市场规模不断扩大,带动业绩高速增长,具备较高的配售价值。预计本次转债打新收益可观,建议积极参与一级申购。
  三、正股基本面分析
  隆基股份是全球最大的单晶硅生产商,主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售,以及光伏电站的开发、建设及运营业务等。公司具备从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链。
  营收和净利润高速增长。2019年和2020Q1公司分别实现营收328.97亿元和85.99亿元,同比增长49.62%和50.6%;实现归母净利润52.80亿元和18.64亿元,同比增长106.4%和204.92%。受“531新政”影响,公司2018年净利润有所下滑,2019年恢复大幅增长主要系单晶硅片和单晶组件销量大幅增长。盈利能力方面,2020Q1公司毛利率为31.87%,净利率为22.85%,自2019年起持续提升。
  技术优势是公司的深度护城河。公司长期深耕光伏行业,将单晶路线作为技术发展方向,在行业内较早布局单晶PERC高效电池产能。公司十分重视技术创新,现拥有专业研发团队630人,2019年研发投入16.77亿元,占营业收入的5.1%。经过多年发展,公司多项核心技术与产品处于行业领先地位,拥有各类专利702项,单晶PERC电池转换效率最高水平达到24.06%,打破了行业此前认为的PERC电池24%的效率瓶颈、60型高效单晶PERC双面组件正面转换效率达到22.38%、72型双面半片组件正面功率突破450瓦、采用公司自主研发的“无缝焊接”技术的双面双玻PERC组件正面功率达到了500.5瓦,均刷新了世界记录。
  单晶硅片和组件是公司的两大核心业务。公司是全球最大的单晶硅片制造商,位列2018年全球十大硅片企业第二位(单晶、多晶合并计算),单晶硅片产能产量位居全球第一,2019年组件出货量位列全球第四。截至2019年底,公司拥有单晶硅片产能42GW,主要位于陕西、宁夏等地;单晶组件产能14GW,主要位于江苏、浙江一带。2019年公司单晶硅片产量为64.77亿片,单晶组件产量8.9GW,同比均大幅增长,2019年太阳能组件和硅片分别实现营收145.7亿元和129.13亿元,分别占总营收的44.29%和39.25%。
  海外市场是公司新的利润增长点。2018年“531新政”后,公司加大海外市场拓展力度,产品销往亚洲其他国家、欧洲和美洲等地区。2019年公司单晶组件海外销售达到5GW,同比增长154%,占组件产品对外销售总量的67%,全球市场占有率快速提升,达到约7%。公司境外收入占比持续提高,2019年实现境外收入126.24亿元,营收占比为38.38%,较2018年提升了5.67pct。
  期间费用方面,2019年成本管控能力明显改善。随着公司业务规模持续扩大,各项期间费用逐年增加。各项费用中,由于公司保持高强度研发投入,研发费用也呈现逐年增长的趋势。总体上,2017-2019年公司的期间费用率分别为9.33%、9.59%和8.68%,2019年成本管控能力有所改善。
  应收账款周转率逐年改善,偿债能力保持稳定。由于回款周期更短的单晶硅片业务和海外组件收入占比提升,2019年公司应收账款周转天数同比减少23天,应收账款周转率为8.04,同比明显改善。存货方面,2019年公司的存货周转率为4.4,较2018年有所下降,主要是受“531新政”影响导致存货增加所致。偿债能力方面,2017-2019年公司的流动比率分别为1.53、1.54和1.52,速动比率分别为1.34、1.25和1.26,偿债能力较为稳定。
  四、风险提示
  光伏产业政策波动、海外疫情影响产品需求、市场竞争加剧、正股业绩不及预期等。
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