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成本与供需背离下 化工品如何演绎之MEG

更新时间: 2020-07-30 13:58
成本与供需背离下 化工品如何演绎之MEG

报告要点:
我们认为当原油(成本)与化工品供需共振时,化工品价格易走出趋势性行情,当二者背离时,化工品多以震荡行情为主。短期油价区间震荡、MEG生产利润偏低但供需过剩,短期MEG有成本修复需求,短期走势偏多,但修复空间受供应偏空压力限制,阶段性操作适合逢高沽空。假设油价45-50美元(Brent)区间震荡,MEG低加工费下成本支撑低位或在3200-3300。
摘要:
首先,MEG与原油的相关系数跟随MEG供需格局的变化而调整。具体变化:
(1)综合成本偏强(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数低;
(2)综合成本偏强(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数高;
(3)综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数高;
(4)综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数低。
MEG与油价(成本)如何演绎?
情景1油价高位回落,MEG高库存持续,MEG维持低加工利润。假设油价35美元(Brent),MEG下方支撑或在3000-3200;适合逢高沽空。
情景2油价区间下沿企稳回升,MEG去库顺利(重回100万吨以下区间),修复加工利润。假设油价50美元(Brent),MEG支撑或在3300附近,上行看3900。适合逢低做多。
情景3油价重心缓慢回升,MEG再度累库,MEG走势将以压缩加工费的方式消化成本抬升。假设油价45-50美元(Brent)区间震荡,MEG低加工费下成本支撑低位或在3200-3300。适合做空MEG加工费。
供需拐点关注补库空间或补库周期能否令供需改善,进而带领MEG价格走出弱势。
风险因素:地缘事件引发油价超预期波动,疫情二次爆发,中美关系恶化。
一、MEG与油价的相关性受供需多重驱动影响
我们在报告《成本与供需背离下,化工品如何演绎之PTA——专题报告20200614》中通过年度相关系数与PTA供需格局的对比发现,认为PTA和原油相关系数的高低受PTA供需格局的多空变化影响。本文我们将观测对象改为MEG,发现这种关系逻辑基本适用,但也存差异。一方面,由于MEG供应格局并非完全由国内市场主导,因此相关性不单一与供需驱动相关,而是受综合驱动影响,例如进口依存度、供需缺口、国内产能增速、行业利润等,共同影响MEG价格与油价的相关性表现。另一方面,MEG成本即要考虑油制工艺,还要考虑煤制工艺。因此,当综合成本驱动与MEG供需驱动背离时,相关系数会下降;反之,相关系数上升,具体变化有以下几种:
(1)综合成本偏强(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数低;
(2)综合成本偏强(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数高;
(3)综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数高;
(4)综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数低。


MEG与原油的相关性较低的年份在2011-2012年、2017-2019年(下图中①-③框内所示),二者走势联动性差,甚至在2011年和2019年走势相背离。从MEG价格驱动看,2011年国内MEG产能增速仅3%、进口依存度高达76%,但供需缺口较2010年的426万吨降至112万吨(需求-国内产量),因此,乙二醇走势与偏强的油价同步性下降。2014-2018年间,进口依存度走势与(MEG和原油)相关性走势基本趋同,特别是2015年后相关性随着进口依存的下降而走低,驱动在于国内MEG产能的增长对进口形成了一些替代,并且随着煤制产能的扩张,导致国内MEG市场价以进口油制MEG价为绝对主导的局面有所动摇。2019年MEG和原油的价格相关性降至-14.9%,期间原油价格表现偏强但乙二醇价格大幅走弱。驱动在于市场预期2019年MEG产能进入投产高峰,导致MEG价格自2018年下半年开始大幅下挫,虽然油价在2019年初企稳回升,但MEG价格并未止跌。不过MEG价格的下挫也扰乱了其产能的投产步伐,2019年实际产能增速仅3%,不过国内产实际产量仍有11%的增长。在预期回归现实之后,2019年四季度MEG才跟随原油价格企稳回升。
2020年以来,MEG与原油价格的相关性再度回升至87.7%附近,虽然MEG产能大幅增加、MEG供需缺口下降,进口依存度下降,但由于MEG行业加工费处于偏低水平,导致与原料价格的敏感度上升。因此,MEG价格跟随油价易跌难涨,上半年的油价偏弱正好与MEG供需偏空格局共振。


二、成本端与供需背离情况下,MEG的价格表现
从原油(成本)与供需的两种不同背离情况下看,化工品价格走势会有哪些特征?我们以MEG为例,其国内供应由煤制和油制部分组成,其中,目前油制供应占比64.45%、煤制供应占比35.55%。2015年煤制产能开始大规模投产前,石脑油制MEG对MEG市场价格处于绝对主导。2015年-2018年是煤制供应快速发展的阶段,但煤制供应仍未占据主导,因此煤制定价以紧贴油制价格为主(如,油制-200元/吨)。2020年国内大炼化带来了260万吨油制乙二醇的新产能释放,令油制供应占比仍维持优势地位,大量的煤制新产能却因行业利润亏损而兑现不足。但是预期煤制工艺占比趋于上升的情况下,原油价格对MEG价格的绝对主导作用将有所下降。因此,我们认为在油制成本对MEG价格的影响占主导的同时,煤制成本对边际供应的影响也不容忽视,当考虑成本端的驱动时,需将二者结合考虑,成本与供需的共振与背离的表现也会较为复杂。
2.1、综合成本驱动分化且偏弱、供需偏强时,MEG价格受基本面主导偏强
综合成本驱动偏弱时,即油制MEG利润和煤制MEG均处于较高水平时(如图3中橙色方框所示时期),若MEG自身供需表现偏强,则MEG价格呈现阶段性高位运行的概率较大。例如,2014年上半年,由于高油价导致油制MEG利润大幅低于煤制利润,但MEG价格因供需支撑表现坚挺,MEG年度供需缺口(需求量-产量)高达717万吨左右,国内港口库存自当年3月开启去库;即便是下半年油价大幅下挫拖累MEG价格跟跌,但MEG相对油价较为抗跌导致油制MEG利润修复、煤制MEG利润下滑。2018年,MEG年度供需缺口再创新高至840万吨的水平,同期油制和煤制乙二醇利润处于高位且分化,MEG价格整体处于高位区间运行。




2.2、综合成本驱动一致且偏强、供需偏弱时,MEG价格存向上修复驱动,但高度有限
2018年下半年,在原油价格下挫,叠加MEG产能大扩张的预期以及MEG期货上市的影响下,MEG价格大幅走低,油制和煤制MEG利润也被大幅压缩。2019年,油价企稳回升,但MEG供需过剩的利空预期仍笼罩市场,在油制和煤制MEG利润压缩至历史低位后,MEG价格跌势收窄,进入区间震荡格局,走势跟随加工费窄幅震荡,成本修复驱动令MEG走势有所回升,但鉴于供需偏弱驱动未改,走势回升的高度有限(如图3中蓝色方框所示时期)。
从历史数据看,当MEG油制和煤制的现金流加工费中的一方触及0元时,MEG对成本的敏感度凸显。例如,油制MEG现金流加工价差跌至0时,MEG价格均有企稳表现。
总体而言,油价偏强,供需偏弱,则MEG价格低点在盈亏线附近,高点受制于利润高位。高利润将刺激供应增加,令供需偏弱加深,进而打压价格,需关注开工率与加工费的关系,对MEG价格的反作用。
在加工费收窄过程中,加工费越靠近盈亏平衡线,MEG价格与油价的联动性将增加,即低加工费预示着其价格将显反转潜力,这能够成为判断化工品价格短期企稳的依据之一。另一方面,价差的扩大驱动往往来自成本进一步坍塌,供应偏弱背景下化工品价格将继续下跌,下行将以盈亏线为目标。


2.3、供需在油价与MEG相关性中的影响作用
当原油(成本)与供需背离是以“油价偏弱、供需偏强”的形式出现时,MEG走势则受基本面主导维持偏强态势。以MEG库存变化来反映供需情况,对比库存与价格的关系发现,若去库阶段伴随油价走弱,则MEG价格跟跌概率不高,反之,去库伴随高油价,则MEG价格受到共振而偏强。例如,图6中灰色方框所标示的阶段。根据MEG库存的季节性规律显示,二季度MEG累库概率较高,若高油价出现在二季度,则对MEG价格的提振作用有限,即便成本端有修复需求,但修复空间不大;下半年MEG开始去库,并以三季度最为明显,因此若油价下跌出现在三季度,对MEG走势的影响要小于累库时期。
不过去库的程度将影响MEG价格的坚挺程度,而累库程度影响MEG价格下行压力情况。例如,去库比较顺畅的时期(图6中灰色方框),MEG价格表现坚挺;累库程度较高的2018年下半年和2019年下半年至今,MEG价格持续走弱。我们认为MEG港口库存在40万吨以下,去库利好支撑较显著,在110万吨以上则价格压力较大。


三、现阶段MEG驱动偏弱,走势如何选择?
3.1、现阶段MEG油制、煤制成本双双压缩,成本修复驱动一致偏多
从成本端看,油价的回升带动油制乙二醇成本抬升至3545元/吨附近,现货价格因高库存压力维持3550-3600元/吨区间波动的情况下,现货利润呈现小幅亏损。煤制乙二醇利润也较长一段时间处于盈亏线附近,煤制利润计算因各企业有差异,但我们从煤制开工与现货价格的关系中发现,当现货价格跌至3500元/吨附近后,煤制乙二醇开工率大幅下降,可见该价格下的利润已对供应形成负反馈,可作为煤制的盈亏线观察其利润情况。目前,煤制和油制双双处于亏损时,成本端综合修复驱动向上。


3.2MEG供需驱动偏空,制约利润修复空间
截止7月27日华东主港地区MEG港口库存139万吨附近,整体维持高位徘徊,短期去库阻力重重。供应方面,短期偏多长期趋增。1-6月国内MEG产量、进口量均同比增长11.4%,聚酯需求受新冠疫情影响增长有限,导致上半年MEG供应过剩量约166万吨。目前,虽然国内MEG整体开工仅56.8%附近,但进口压力不减。7月上旬,乙二醇周度到港量平均在25.6万吨,7月23日-29日计划仍有22.1万吨的到港,而主港平均发货量维持在5000-6000吨/日的状态,难以形成显著去库。需求方面,下游聚酯开工虽维持90%偏上,但聚酯品特别是长丝产销(89-90%)较同期偏低、聚酯品库存较同期偏高(24.6天左右),再加上中美关系的扰动,出口需求改善波折重重。此外,下半年乙二醇计划投产的产能仍有210万吨左右,若投产兑现MEG整体偏空格局难扭转。






3.3MEG与油价(成本)如何演绎?
情景1:油价高位回落,MEG高库存持续,MEG走势将跟跌,且维持低加工利润。假设油价35美元(Brent),MEG下方支撑或在3000-3200;若油价进一步走低,则下方低点看2800-2900。届时操作上适合逢高沽空。
情景2:油价区间下沿企稳回升,MEG去库顺利(重回100万吨以下区间),MEG走势将跟涨,修复加工利润。假设油价50美元(Brent),MEG成本支撑或在3300附近,上行高位看3900;若油价进一步上涨,则高点有望重回4000上方。届时操作上适合逢低做多。
情景3:油价震荡偏强,价格重心缓慢回升,MEG再度累库,MEG走势将以压缩加工费的方式消化成本抬升。假设油价45-50美元(Brent)区间震荡,MEG低加工费下成本支撑低位或在3200-3300,高加工费下上行压力或在3800-4000。操作上适合做空MEG加工费。
供需拐点,则关注补库空间或补库周期能否令供需改善,进而带领MEG价格走出弱势。
风险因素:地缘事件引发油价超预期波动,疫情二次爆发,中美关系恶化。
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