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引发债市调整的因素能否持续

更新时间: 2020-06-30 13:49
引发债市调整的因素能否持续

  1、固定收益市场展望:
  关注半年末的资金面与全球PMI
  市场观点:引发债市调整的因素能否持续
  近期市场对于债市观点趋于谨慎,主要基于如下几个理由:第一,高频数据显示国内基本面继续改善;第二,资金面继续收紧,同业存单与交易所回购利率走高;第三,机构配置债券意愿下降,非银机构降久期去杠杆,银行受到特别国债挤出效应较为明显。临近半年末,我们在本期报告中对以上三个因素的可持续性及对下半年债市影响进行展望。
  首先,国内基本面的确在继续修复进程之中(可参考下文的高频数据一览板块)。但需要注意的是,从目前债市的估值水平来看,MLF和OMO等政策利率相对于1月15日首次MLF操作时下降了30bp,而各期限各品种债券收益率相对1月15日的水平,下降幅度也均在10-40bp之间,5年期信用债估值利率甚至还出现了上升,说明目前债市利率波幅只是跟随政策利率。除非下半年基本面出现类似于09年的强势反转,否则如果仅仅恢复到去年的正常水平,不足以引发债市利率持续上行。而近期国内外疫情的反复,虽不能改变下半年基本面继续复苏的趋势,但在复苏幅度上带来了更大不确定性。
  其次,近期各期限资金利率普遍上行,尤其是交易所回购利率,在端午假期前持续维持在3%以上。我们认为,近期资金面的边际收紧更多是半年末考核因素,叠加银行短期压降结构性存款的副作用所致,更多表现为时点性冲击,当度过半年末考核后,资金利率有望重新回落。
  我们总结了近六年来6月份相对于5月份资金平均利率的变化,不难发现,在半年末考核时点资金面边际收紧是正常现象。除此之外,相对于16-18年,近两年都存在一个特点,即同业存单利率并未保持平稳,也随资金利率一同上行。19年是因为包商银行事件冲击,引发市场对于同业存单信用风险的担忧,导致同业存单利率不降反升。
  今年也有类似的银行行为层面的原因:银行之所以在前期大力发展结构性存款业务,其核心目的之一是获取一般存款,优化监管考核指标。临近半年末本就面临着更大考核压力,但抑制资金空转的监管导向却要求银行压降结构性存款规模。在这一压力下,一方面银行在负债端不得不向其他负债品种转移,导致了同业存单超季节性的量价齐升;另一方面在资产端也会超季节性的减少资金融出意愿,引发资金利率走高,特别是在非银为主要融入方的交易所回购市场表现的更加明显。
  但根据我们测算的近期超储率的变化,二季度超储率处在1.8%-1.9%的水平上,依然高于过去几年同期水平,说明在基础货币投放层面,目前流动性并不紧缺。而从资金利率中枢水平的历史走势看,其与超储率的中枢水平呈现明显负相关性。由于目前超储率中枢水平仍在上移趋势当中,资金利率中枢也仍有较大概率继续保持低位。结合上述分析,我们判断,当半年末考核等突发因素消退后,银行行为也会逐步恢复正常,资金利率有望重新回落至政策利率以下,下半年大部分时间内仍将处在2%以下的水平。
  最后,近期各机构对于债券的配置需求有所下降,上周在一级市场甚至出现了险些流标的5年期国开债,主要受到以下几个因素影响:第一,特别国债增加供给,对其他债种形成挤出效应;第二,银行要求在负债端压降结构性存款规模,短期可能会在资产端降低债券投资规模弥补流动性缺口;第三,6月信贷投放仍有冲量意愿,也会对流动性造成挤占;第四,资金面边际收紧,非银机构普遍降久期降杠杆。
  对于以上几个因素,我们来逐一分析:第一,特别国债的供给,在7月份就会消化完毕;第二,资金面边际收紧,根据我们前文的分析,度过半年末有望重新回归宽松,以上两点都不会对债市产生持续的冲击。因此下半年的重要变量,集中在银行债券投资规模和信贷放量二者之间的取舍。
  根据我们在前期报告《什么样的信用扩张持续性更强?》中的分析,社融增速保持较高增速,不是债市由牛转熊的必要条件,既存在社融增速反弹,债市利率依然下降的阶段(如15-16年,2019年等);也存在社融增速下降,债市利率却持续上升的阶段(如2013年、2017年等)。由需求驱动的信用扩张加速,才是债市由牛转熊的必要条件。而从上半年的情况看,信用扩张更多是供给驱动,从信贷结构、信贷投向、月度波动等都能观察到一些迹象。同时量缩价跌的信托市场也从侧面证明实体融资的需求端并不强劲。如果信用扩张的这一特点在下半年能够持续,那么债券的抛压在半年末多重因素的冲击结束后也将得到有效缓解。
  最后,我们对近期引发债市调整的几个因素进行总结:首先,基本面或将继续边际改善,但考虑到疫情反复带来的不确定性,叠加目前利率估值水平已经有所反映,对下半年债市的冲击有限;其次,资金面的紧张更多是临近半年末银行行为改变所致,进入下半年后有望重新宽松,或将给债市带来机会;第三,近期债市面临一定抛压,但考虑到上半年的信用扩张更多是供给驱动而非需求驱动,持续性有待观察,当供给压力消退后,债市的供需双方有望重新达到平衡。综合上述分析,我们对下半年的债市依旧乐观,收益率曲线形态已经合理化后,可继续寻找利率下行幅度较小品种的估值洼地。
  重要数据一览:关注国内外经济数据的公布
  6月29日当周有4900亿逆回购到期。6月既是跨季、跨半年,又有特别国债发行等因素的影响,资金中枢确有阶段性的小幅上移,不过随着高峰已过,目前来看资金面平稳跨季的问题应当不大。另一方面,特别国债发行尚未过半而7月又是传统的缴税大月,因此为稳定资金面,央行在7月续作OMO的动力仍在,关注流动性的短期变化。
  6月29日当周即将公布且值得关注的数据有:国内将公布6月官方制造业PMI、6月财新制造业PMI;美国将公布6月新增非农就业人数、6月ISM制造业PMI、6月美联储会议纪要等;欧元区将公布5月失业率、6月制造业PMI等。
  6月29日当周有2400亿国债,842亿地方债计划发行,政金债暂无发行计划。目前合计发行规模为3242亿元,考虑到近期国债和政金债都明显超发,预计实际规模可能在4200亿左右。
  高频数据一览:假期因素存
  在干扰,猪肉鲜菜价格反弹
  2、利率债一周回顾:
  招标再引波澜,存单发行利率续升
  OMO净投放5000亿,隔夜资金
  紧张缓解,存单发行量减价升
  上周公开市场操作实现逆回购净投放5000亿元,旨在维护半年末流动性平稳,25日和26日共1200亿元的逆回购到期顺延至下周。资金利率表现分化,银行间隔夜明显缓解,利率回落至中枢水平。存单发行利率小幅走高,整体上行速度趋缓。
  存单发行量减价升,净融资额维持正值。发行量从5736亿回落至3112亿,处于均值水平。偿还量从4315亿下降至2499亿,净融资额从1421亿回落至612亿。下周存单有1898亿到期。
  特别国债招标继续稳定,
  收益率日内波动加大
  本轮招标继续分化。本期招标的政金债继续表现分化,最明显的则是5Y国开债,中标利率3.40%,较中债估值高出33bp,全场倍数仅1.16倍,而受此影响,国开203的收益率快速抬升,日内一度升至3.18%。本期招标的其它品种结果尚可,特别国债的招标结果仍然很稳,没有对二级市场造成额外的负面扰动。整体来看,特别国债的供给增加确实挤占了其他利率债的配置需求,导致本次5Y国开债的招标偏弱。
  长短端利率小幅波动,国债、国开债期限利差变动不大。如果只看开盘收盘,则上周震荡幅度相对不大,但如果观察日内表现则会看到5Y国开债的招标情绪对二级收益率是有比较大的扰动,这一是说明了特别国债的发行确实挤占了其他利率债的配置需求,其次也侧面表明当前债市情绪确实偏弱,犹如惊弓之鸟,稍有风吹草动便会引起较大的波动。国债、国开债期限利差变动有限,目前分别在71bp和85bp。
  3、信用债一周回顾:
  一级发行成本上升,信用利差走扩
  负面信息监测
  一级发行情况:发行规模
  下降,发行成本普遍上升
  上周信用债发行规模下降,发行人取消、推迟发行较多,净融资额下降。具体看,一级发行量增加891亿元至1622亿元,净融资量减少551亿元至363亿元。中票发行利率均上升, AAA、 AA+分别上升43bp和170bp至3.87%和5.91 %、AA/AA-上升61bp至5.94%。
  二级成交情况:收益率普遍
  上行,信用利差一致走扩
  上周信用债二级收益率普遍上行,各等级主体的信用利差一致走扩,AAA、AA+主体利差扩大幅度较大,分别为8bp和6bp。期限利差小幅收窄,3Y-1Y利差收窄约1bp;等级利差分化,1年和3年期 AA-AAA利差均收窄3bp,5年期 AA-AAA利差扩大2bp,说明长久期高等级信用债的收益率上行调整幅度最大。二级成交活跃的债券总体评级提高,久期略微提高。
  4
  转债一周回顾与展望:
  转债平淡,关注险资的进场意愿
  市场表现:转债表现惨淡,
  赎回压力可能是主因
  创业板指涨势延续,转债指数表现平淡。本周转债指数跑输权益市场,上证转债(306.1308, -1.57,-0.51%)指数收跌0.6%,中证转债指数收跌0.51%,中小板涨1.98%,沪深300涨0.98%。继上周创年内新高后,创业板指依旧强势,涨2.72%。从板块来看,涨跌出现分化,申万一级行业12涨16跌,其中电子、计算机、电气设备领涨,分别涨3.15%、3.00%、2.23%;钢铁、休闲服务、纺织服装领跌,分别跌3.05%、2.07%、1.88%。
  新上市转债领涨,小盘低评级转债交易活跃。本周上市的家悦、益丰、火炬、楚江转债(114.703,1.50, 1.33%)领涨,分别涨28.00%、27.65%、24.76%、13.20%,表明转债申购收益仍然丰厚。本周交易活跃个券中,不乏小盘转债如英科、新莱、振德等,也包括新近上市个券如上周上市的蓝帆和本周上市的楚江、益丰。
  溢价率中枢仍在下移,
  关注资金换挡的可能性
  转股溢价率低位继续下移,转债平价走高。转股溢价率继续回落,当前市场中位数位于17%附近。由于权益市场近期表现较好,转债平价的中位数升至96元。下周将有今天转债上市。
  策略上继续偏乐观。目前溢价率中枢仍在低位,而转债平价的位置也中规中矩,转债具备加仓的环境。中长期资金在近期的参与意愿回升,一方面是标债的持仓机会成本不高,同时考虑价位和溢价率的纵向比较,转债目前具备一定的价值。
  此外,值得关注的是银行转债在上周三明显反弹。如果看近10个交易日,银行转债的波动略有放大,一方面可能是部分产品遭遇赎回压力导致的被迫退出;同时可能也有中长期资金的参与。需继续关注银行转债及其它大盘转债的走势,倘若新型资金入场(比如险资),则或许是另一种走势的开端。
  其它个券,推荐关注家装家居板块(顾家+欧派+全筑+好客),TMT和新能车板块(视源+利德+先导+璞泰+汽模+常汽+寒锐),以及造纸板块的仙鹤和太阳转债;此外,博弈中报预期差,可考虑长久和索发。
 
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