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浙江省平台债券投资如何择券?

更新时间: 2020-08-11 12:48
浙江省平台债券投资如何择券?

摘要
浙江省财政实力及分化
2019年来东部发达省份城投平台下沉成为投资者信用债投资主流策略之一,其中浙江省平台数量和债券存续规模较大、全省经济实力强但不同城市财政实力和隐性债务负担分化较大,债券收益率也存在较大分化,具有一定择券空间。浙江省2019年经济和财政实力居全国第四,财政收入质量高且自给率尚可;同期末政府债务规模居全国第三,但债务率水平未超限。同时浙江省内各设区市的经济、财政及债务状况分化较大,其中杭州、宁波的经济及财政总量遥遥领先且财政平衡性好,舟山、丽水、衢州则经济及财政总量相对有限且平衡性也较弱;截至2019年末杭州、宁波的显性及隐性债务规模较大,但因财力较好显性和隐性债务率水平并不高,而丽水、衢州、舟山等地由于财力较弱显性债务负担较重,绍兴、湖州发债平台较多且财力也不强导致隐性债务负担重。下文先针对隐性债务负担重且发债平台较多的绍兴、湖州区域所有平台资质进行分析,再分析其他区域代表性平台,具体财力及平台信息可参见图表25-27
重点关注设区市概况及区域内平台资质分析
1)绍兴市:位于杭州湾南岸,杭州、宁波两市之间,2019年一般预算收入列全省第5位,同期末显隐性债务率分列第91位,显性债务率可控,但隐性债务负担重。市级平台3家,其中绍兴交投为绍兴市最重要的基建和国资运营主体,绍兴城投从事绍兴市城市基础设施项目、燃气和公用事业的投资、建设与运营;绍兴镜湖业务范围有限,EBITDA规模小债务负担重。下属区域中柯桥区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好,嵊州市等财力及平衡相对较弱;诸暨市显性债务率较高,嵊州市、新昌县隐性债务/一般预算收入的比值均在7以上,隐性债务负担最重。非市级平台20家,绍兴城改所在越城区财力尚可且平衡性较好;柯桥开发及其子公司柯桥交通、诸暨越都业务范围有限、自身规模较小。对外担保方面,绍兴镜湖、绍兴城改、柯桥开发及其子公司柯桥交通担保比例较高。
2)湖州市:位于浙江省西北部江浙皖三省交界处、太湖南岸,2019年一般预算收入列全省第8位,同期末显隐性债务率分列第42位,显隐性债务负担均较重。市级平台3家,其中湖州城投为湖州市最重要基建及国资运营主体,湖州交投为全市交通基础设施建设主要平台;湖州城建为湖州城投核心子公司,主要从事湖州市基础设施项目委托代建及保障房建设业务。下属各区域财力规模一般但财政平衡状况较好,其中长兴县、德清县财力相对靠前,南浔区、南太湖新区偏弱;安吉县、长兴县显性债务率高,除南浔区外各区域隐性债务负担均较重。非市级平台17家,其中东部新城、德清联创业务范围有限且不直属于相应级别国资管理部门;南浔经开所在区域财力增长且平衡较好。对外担保方面,吴兴南太湖、安吉国资的或有负债风险较高。
其余城市概况及代表性平台信用资质分析
1)杭州市:浙江省省会及经济规模最大的城市,2019年一般预算收入列全省首位,同期末显隐性债务率分列第116位,显隐性债务负担均可控。市级平台5家,其中杭州城投、杭州地铁主业公益性和政府支持力度强,自身规模较大;杭州城发、钱江新城、杭州运河自身规模较小或者业务范围有限。下属区域中余杭区、萧山区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好,淳安县财力及平衡状况弱、显性债务负担重。非市级平台23家,其中望海潮建设、下城城投、西湖投资所在区域财力及平衡性较好,拱墅经发净资产规模小,萧山国资及其子公司萧山交投所在区域财力强且平衡性较好,区域重要性较强;富阳开投所在区域财力不佳且有所下滑。
2)宁波市:杭州湾南岸,五大计划单列市之一,2019年一般预算收入列全省第2位,同期末显隐性债务率分列第108位,显隐性债务负担均可控。市级平台3家,其中宁波交投、宁波城投的控股股东近期由宁波市国资委变更为宁波通商,宁波轨交主业公益性及垄断性较强,政府支持较好。下属区域中鄞州区、慈溪市、北仑区等一般预算收入规模较大、财政平衡性佳且显性债务负担较轻,宁海县、奉化区、象山县等财力规模较小、财政平衡性相对较弱且显性债务率偏高。非市级平台23家,其中海曙广聚所在区域财力及平衡性较好;北仑区2家主要平台分别侧重于国资运营、基建业务,慈溪市主要平台及其核心子公司区域地位重要;镇海区2家平台分工及职能定位渐趋明确;余姚市主要平台舜财投控自身规模较大。对外担保方面,鄞城集团、余姚经开、宁海城投或有负债风险较高。
3)温州市:浙南地区重要工商业城市,2019年一般预算收入列全省第3位,同期末显隐性债务率分列全省第85位。市级平台4家,其中温州城建、温州交通、温州轨交净资产规模相近,职能分工明确,区域地位重要;名城建投20203月全部股权被划转至温州城建。下属区域中乐清市、瑞安市财力较大,三大功能区等财力弱但平衡性较好,泰顺县、文成县等财力弱、平衡不佳且显性债务负担重,瓯海区、鹿城区等债务负担较轻。非市级平台12家,其中温州港城业务范围十分有限。对外担保方面,瓯海城投的或有负债风险较高。
4)嘉兴市:位于杭州湾北岸,与上海市、苏州市接壤,2019年一般预算收入列全省第4位,同期末显隐性债务率分列第74位。市级平台有10家之多,其中嘉兴国资主业公益性较强,政府支持较好,债务负担可控;嘉兴城投、嘉兴现代业务范围及自身规模较小;嘉兴南湖、嘉秀发展分别为南湖区、秀洲区基建及土地整理主体;其余平台业务范围更加局限。对外担保方面,嘉兴现代对外担保比例较高。下属各区域中县级市财力较强,市辖区及功能区财力较弱,整体看各区域平衡状况较好且显性债务率可控。非市级平台16家,其中海宁城投自身规模与海宁资产相差较大,平湖城投债务负担重;海盐国资区域重要性较强。
5)金华市:位于浙江省中部,2019年一般预算收入列全省第7位,同期末显隐性债务率分列第611位,隐性债务负担较轻。市级平台2家,其中金华城投主要负责城区的土地整理及基础设施委托代建,业务范围有限、自身规模较小且债务负担较重;子公司金华城建主业区域垄断性不强,但债务负担可控。下属区域中义乌市财力较强,市辖区及县级市平衡状况较好;磐安县、浦江县显性债务负担较重,金东区显性债务率较低。非市级平台4家,其中义乌城投自身规模较小、债务负担很重,金汇五金核心业务公益性相对较弱且自身规模较小。
6)衢州市:位于浙江省西南部浙皖赣闽四省交界地区,2019年一般预算收入列全省末位,同期末显隐性债务率分列全省第29位,显性债务负担重而隐性债务负担可控。市级平台3家,其中衢州国资业务公益性较强,区域地位重要,自身规模较大且债务负担可控,而全资子公司柯城国资、全资孙公司汇盛投资业务范围有限,自身规模较小。下属各区域财力、平衡性普遍不佳,债务负担均较重,其中开化县最弱。非市级平台仅1家,龙游国资区域地位重要,债务负担可控,但区域财力较弱。
7)舟山市:浙江省唯一的群岛城市,与宁波市隔海相望,2019年一般预算收入列全省第9位,同期末显隐性债务率均列全省第3位,显隐性债务负担均较重。市级平台4家,其中舟山交投、舟山海洋、舟山海城的职能分工明确,净资产规模均较大,政府支持较好;舟山旅游净资产规模很小,在各市级平台中相对边缘化。下属区域财力规模普遍不大,除定海区外平衡均不佳,各区县显性债务负担均较重。非市级平台6家,其中舟山金建、东港投资的业务范围及净资产规模很小。
8)台州市:位于宁波市、温州市之间,2019年一般预算收入列全省第6位,同期末显隐性债务率分列第57位。市级平台仅台州国资1家,为台州市最重要的综合性国资运营平台。下属区域财力状况为县级市强于市辖区,市辖区又强于市辖县,路桥区、椒江区财政平衡性佳,三门县、仙居县显性债务负担重。非市级平台11家,台州循环业务范围有限。
9)丽水市:位于浙江省南部浙闽交界地区,2019年一般预算收入列全省第10位,同期末显隐性债务率分列全省第110位,显性债务负担重但隐性债务负担较轻。2家有存量公募债券的城投平台均为市级平台,其中丽水城投业务范围及自身规模扩大,政府支持力度较好,丽水城建自身规模不及丽水城投,好在债务负担可控。下属各区域财力规模均较小、平衡性普遍较差且显性债务负担偏重。
总结及投资建议
1、对于杭州、宁波等财力发达区域下沉幅度可相对较大,而舟山、丽水和衢州财力相对较弱且显性债务负担较重,绍兴和湖州发债平台较多、隐性债务负担较重,上述区域内需注意择券,尤其对于行政级别低、财力非常弱的新区或园区类平台,业务范围有限或与同级别平台重叠、区域垄断性不强的平台,以经营性业务为主的边缘化平台三大类发行人建议谨慎。2、城投兼并重组通常带来区域内主要平台重要性及信用资质的提升,而被重组方的政府支持意愿及力度是否由于控股股东的变动而发生变化与其信用资质显著关联,需持续关注。3、在发债平台数量较多的区域里,湖州、嘉兴、绍兴等地的发行人相对较多的发行有担保债券,可通过增信筛查获得一定溢价。4、宁波市发行人永续债券余额占存量公募债的比例较高,对于不同评级内部、信用资质相对较好发行人的永续债投资亦可获取一定溢价。
浙江省财政状况综述
城投平台仍是近期投资者关注的主要方向
2019年以来东部发达省份城投平台下沉成为投资者信用债投资主流策略之一。我们曾多次提到,2018年以来在理财为代表的信用债投资者负债端成本压力和产业债违约潮环境下,近年来城投下沉和择券成为投资者的主流策略之一。加之2017年以来城投和区域融资呈现明显的结构性分化,东部经济发达省份融资较为充裕,而西部和东北经济欠发达省份城投融资整体呈现收缩趋势,因此主流投资者仍采取发达地区城投平台下沉和品种下沉的投资策略。但同一省份内部各区域各平台之间亦存在较大分化,尤其是边缘化城投风险不可小觑。我们试图通过分省份的公募债平台全部梳理,对比各区域和各平台的政府支持能力和意愿的差异,一方面提示财力较弱区域及边缘化平台的风险,另一方面也便于投资者更好的在担保债券和永续债中选择性价比较高的个券。本篇报告为系列专题第二篇,重点分析浙江省公募债平台资质,此前曾于191126发布第一篇《江苏省平台债券投资如何择券?》。
浙江省经济和财政实力较强,平台数量较多
1、浙江省2019年经济和财政实力居全国第四,财政收入质量高且自给率尚可。浙江省地处长三角经济圈和我国东南沿海地区,地理区位优越,是我国的经济和财政大省。目前浙江省的支柱产业包括石化、机械、汽车、纺织及电子信息等,全省三大产业增加值结构由2018年的3.4:43.6:53.0调整至2019年的3.4:42.6:54.0,总体看浙江省二三产业并重,第三产业占比持续提升。
从绝对规模和人均数据看,浙江省主要经济指标居全国前列:2019年浙江省实现GDP6.24万亿元,全国范围内仅次于广东省、江苏省、山东省,排名全国第四位,同比增长6.8%,较全国GDP增速高出0.7个百分点;2019年人均GDP10.76万元,亦列全国第4位,仅次于北京市、上海市、江苏省。
浙江省财政实力也处于全国领先水平:2019年浙江省实现一般公共预算收入7048亿元,仅次于广东省、江苏省、上海市,排名全国第四位,同比增长6.8%,较全国一般公共预算收入增速高出3个百分点;同期一般公共预算收入中税收收入占比83.7%,财政收入的质量较好。从收支平衡性看,2019年浙江省一般公共预算支出为10053亿元,财政自给率(一般公共预算收入/一般公共预算支出)为70.1%
2、浙江省2019年末政府债务规模居全国第三,但债务率水平未超限。截至2019年末浙江省政府性债务余额为12309.8亿元(其中一般债务余额6200.9亿元、专项债务余额6108.9亿元),同比增长14%,总量上仍排全国第三,仅次于江苏省、山东省;同期末浙江省债务率(政府性债务余额/综合财力)为69.4%、负债率(政府性债务余额/GDP)为19.7%,两者均低于一般意义上100%60%的警戒线水平。


3、浙江省城投平台数量较多,存量城投公募债券以及有息债务余额较大,面临一定平台债务负担。按照中金口径,截至2020716日浙江省城投平台共有存续公募债的发行人173家、未到期债券余额4409亿元、2019年末有息债务余额合计28061亿元(为保证不同省份间的可比性该口径为母子公司债务未去重数,去重口径数据为23389亿元),分别占全国同期数据的9.1%7.71%10.15%;同期末有息债务/地区一般预算收入为3.98倍,仅次于重庆市、江苏省、天津市、贵州省和江西省,位居全国第六。


浙江省内经济和财政状况在不同区域的分化
行政区划方面,截至2019年末浙江省下辖11个设区市、33个县、20个县级市、37个市辖区,其中湖州市、嘉兴市位于最北端,北部的省会杭州市及宁波市为副省级城市,最东边的舟山市为群岛城市,而绍兴市、金华市相对居中,东南部的台州市、温州市毗邻东海,西南部的衢州市、丽水市则处于多山地区。
浙江省内设区市的经济总量和财政实力大致可分为三大梯队,杭州、宁波遥遥领先,舟山、丽水、衢州则相对较弱。2019年杭州、宁波分别实现了1.54万亿元、1.20万亿元的GDP规模,居全省前两位;排名三至八位的温州、嘉兴、绍兴、台州、金华、湖州六市2019GDP规模在3000-6700亿元,而排名后三位的衢州、丽水、舟山的GDP规模均在1600亿元以下,第一名杭州的GDP规模是最后一名舟山的11.2倍之多;财力方面(如图表2),杭州、宁波2019年分别实现一般预算收入1966亿元、1468亿元,遥遥领先于其他城市;温州、嘉兴、绍兴、台州、金华、湖州六市2019年实现一般预算收入的规模在300-600亿元,处于第二梯队;舟山、丽水、衢州三市2019年一般预算收入均在160亿元以下,在省内相对较弱,第一名杭州的财力规模是最后一名衢州的14.3倍之多。


2017-2019年浙江省全部设区市财力维持增长,其中2019年增速普遍放缓。如图表2所示,从近三年各设区市财力的变动情况来看,浙江省全部11个设区市一般预算收入维持增长,呈现出较好的发展态势:其中2018年除金华、舟山外,其余9市的一般预算收入增速均在10%以上,最高的湖州市达到20.92%2019年受经济增速下滑及减税降费等因素影响,除温州、舟山外各市财力增速均有所放缓,除温州、湖州、舟山外其余8市的一般预算收入增速均下滑至10%以下,其中台州市1.55%的财力增速相对较慢。
财政平衡状况以杭州、宁波等强财力区域为佳,舟山、丽水、衢州等弱财力区域相对较差。从财政平衡性来看,近三年杭州市是浙江省内唯一的一般预算收入可以持续覆盖一般预算支出的城市,宁波市的一般预算支出/收入的比值也在1.13-1.20的优秀区间,显示出浙江省内财力较强的区域其财政平衡状况亦佳。反观财力相对较弱的舟山、丽水、衢州三市,除2018年舟山一般预算支出/收入的比值为1.94外,其余时间三市该比值均在2以上,其中丽水市近三年该比值均超过3,显示出浙江省内财力较弱的区域其财政平衡状况也较差。至于其他城市,2019年一般预算支出/收入的比值均在1.2-1.9之间,处于中间水平,其中嘉兴市、绍兴市的平衡状况较好但近三年略有下滑。
从债务率的角度来看,浙江省各设区市之间的差异同样较为明显。我们选取显性债务率和隐性债务率两种口径进行计算,其中显性债务为2019年末各设区市政府性债务余额中的一般债务余额,隐性债务则选取各设区市以及下属区县截至2020716日有存续公募债券的城投发行人2019年末有息债务余额之和(母子公司债务去重,下同)为口径;相应地,分别将显性债务规模和隐性债务规模除以对应区域的一般预算收入规模,则可以得到当地的显性债务率和隐性债务率水平。




截至2019年末杭州、宁波的显性及隐性债务规模较大,但因其财力较好显性和隐性债务率水平并不高,而丽水、衢州、舟山等地由于财力较弱显性债务负担较重,绍兴、湖州发债平台较多且财力也不强导致隐性债务负担重。如图表3所示,显性债务方面,截至2019年末宁波市、杭州市分别以1156.4亿元、1072.9亿元排在前两位,且为省内唯二显性债务规模超过千亿元的设区市,台州、湖州、嘉兴、温州、绍兴、金华六市的显性债务规模在410-620亿元的区间,丽水、舟山、衢州三市在320亿元以下;隐性债务方面,同期末杭州市、绍兴市、宁波市由于发债平台较多分别以5834.2亿元、3984.5亿元、3758.2亿元的规模排名全省前三位,嘉兴、湖州、温州、台州、舟山五市的隐性债务规模在1000-2500亿元之间,金华、衢州、丽水三市在500亿元以下。债务率方面,由于涉及到区域财力(此处采用一般预算收入计算),杭州、宁波等债务绝对规模较大但财力较好的区域显性和隐性债务率水平并不高,而丽水、衢州、舟山三市显性债务率排名前三,湖州、台州、金华三市紧随其后,以上六市的显性债务率水平均超过100%,主因区域财力规模相对较小;绍兴、湖州、舟山的隐性债务率均突破650%,其中绍兴、湖州发债平台数量较多,而同时财力规模远小于杭州、宁波,故隐性债务负担处于很高水平。
重点关注设区试概况及区域内平台资质分析
上文我们已从浙江省层面对各设区市的财力和债务状况进行了简单梳理,下面我们分别对不同设区市及其下属区域内的城投平台进行具体阐述,首先分析隐性债务负担较重且发债平台较多的的绍兴、湖州二市。根据中金城投分类,截至2020716日浙江省并无存续公募债券的省级城投发行人,而省内11个设区市均有存续的公募债券发行人,而部分设区市下属区县、县级市以及各类型园区也有存续的公募债券发行人。


绍兴市
绍兴市位于杭州湾南岸,杭州、宁波两市之间,2019年一般预算收入为528.4亿元,列全省第5位,同比增长5.4%;同期一般预算支出为640.9亿元,财政平衡性较好。截至2019年末绍兴市一般政府债务规模为420亿元,显性债务率为79.5%,列全省第9位,显性债务负担可控;同期末隐性债务规模高达3984.5亿元,隐性债务/一般预算收入达7.54,列全省首位,隐性债务负担重。绍兴市目前下辖越城区、柯桥区、上虞区3个市辖区及新昌县1个市辖县,并代管诸暨市、嵊州市2个县级市。
绍兴市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括绍兴交投、绍兴城投和绍兴镜湖,其中绍兴交投为绍兴市最重要的基建和国资运营主体,绍兴城投从事绍兴市城市基础设施项目、燃气和公用事业的投资、建设与运营,两者净资产规模较大,债务负担可控,政府支持较好;绍兴镜湖业务范围有限,2019年净资产规模大幅上升,但由于EBITDA规模小债务负担重。市级平台中绍兴镜湖的对外担保规模较大,面临一定或有负债风险。截至2020716日绍兴市共有23家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准(由市级国资管理部门直接或间接通过市级平台控股,不考虑业务范围,下同),市级平台包括绍兴市交通投资集团有限公司(绍兴交投)、绍兴市城市建设投资集团有限公司(绍兴城投)、绍兴市镜湖新区开发集团有限公司(绍兴镜湖3家。绍兴交投为绍兴市最重要的基建和国资运营主体,从事医药生产与流通、收费公路、公共交通、文化旅游等业务,另通过孙公司浙江滨海新城开发投资有限公司(滨海开投)从事绍兴滨海新区(201911月设立,与杭州江东新区、宁波前湾新区、湖州南太湖新区并称浙江四大新区)的土地整理与工程代建业务,此外截至2019年末净资产规模达316.8亿元,自身规模较大,总债务/含补贴EBITDA15.1,债务负担可控;政府支持方面,绍兴交投2017-2019年分别获得以政府补助为主的其他收益8.8亿元、10.5亿元和13.2亿元,此外2019年因子公司政府债券置换资金27.8亿元转入资本公积、政府性项目建设资金注入等原因增加资本公积32.33亿元,政府支持力度强,为绍兴市天花板平台。绍兴城投是绍兴市城市基础设施项目、燃气和水务公用事业的投资、建设和运营主体,此外从事部分有色金属销售和商品房开发等经营性业务,截至2019年末净资产规模229.9亿元,总债务/含补贴EBITDA9.5,债务负担相对较轻;政府支持方面,绍兴城投2017-2019年分别获得以政府补助为主的其他收益8.1亿元、14.7亿元和14.3亿元,总体看公司业务公益性强,政府支持力度好,同为绍兴市天花板平台。绍兴镜湖主要从事镜湖新区(滨海新区成立后其范围包括镜湖新区)内的市政项目建设、保障房建设及土地开发业务,业务范围与绍兴交投、绍兴城投相比相对有限;政府支持方面,2019年绍兴镜湖收到市政府货币资金注资90.9亿元计入资本公积、财政局对其债权转增资本公积46.3亿元,期末净资产达263.8亿元,但由于经营性业务以及政府补贴规模均较小,总债务/含补贴EBITDA高达87.8,债务负担重。对外担保方面,3家市级平台最新披露的对外担保比例(指公开资料最新披露对外担保余额/对应期限净资产规模,下同)均在100%以下,基本为对区域内平台的担保,其中绍兴交投、绍兴城投担保比例在30-40%区间,绍兴镜湖2019年末的对外担保金额高达186.9亿元、担保比例为70.83%,面临一定或有负债风险。
2019年柯桥区一般预算收入规模较大,嵊州市、新昌县财力相对较弱;财政平衡性方面,绍兴市各区域整体平衡状况较好,其中越城区、柯桥区平衡最佳,嵊州市相对较弱。从财力规模的角度来看,2019年柯桥区一般预算收入为131.4亿元,位居绍兴市首位且为全市唯一财力突破100亿元的行政区域;同期诸暨市、上虞区、越城区财力在75-90亿元区间,嵊州市、新昌县在50亿元以下。财政平衡性方面,2019年越城区、柯桥区一般预算支出/一般预算收入的比值分别为0.830.97,财政平衡性佳;其余区域该比值均在1以上,其中嵊州市为1.66,财政平衡性相对最弱但仍处于较好水平。


绍兴市下属区县显性债务率整体可控,其中诸暨市债务规模较大、债务负担较重,越城区债务规模较小、债务负担较轻。从显性债务的角度来看,截至2019年末诸暨市一般政府债务为128.2亿元,居绍兴市首位且为全市唯一超过100亿元的区域;同期末柯桥区以89亿元的一般债务规模居次,嵊州市、新昌县、上虞区的一般债务余额在36-60亿元区间;越城区一般债务余额21亿元,排名末位。显性债务率方面,截至2019年末诸暨市、嵊州市分别以142.8%124.2%的一般政府债务/一般预算收入排在绍兴市前两位,主因债务规模较大或财力较弱;其余区域该比值在100%以下,其中新昌县94%较高主因财力较弱,越城区26.7%较低主因债务规模较小,总体看绍兴市显性债务率可控。


绍兴市下属区县整体隐性债务负担重,其中柯桥区隐性债务规模较大,嵊州市、新昌县财力较弱,隐性债务/一般预算收入的比值均在7以上,而越城区债务规模较小、隐性债务负担最轻。从隐性债务的角度来看,截至2019年末柯桥区隐性债务规模(即各自区域的所有城投发行人有息债务加总,下同)高达1006.4亿元,位居绍兴市首位,为全市唯一超过1000亿元的区域且债务规模远大于其他区域;上虞区、诸暨市同期末隐性债务规模分别为595.4亿元、561.3亿元,位列第二、三位;嵊州市、新昌县的隐性债务规模在300-330亿元区间,越城区以128.3亿元位居末位。隐性债务率方面,截至2019年末柯桥区、嵊州市、新昌县隐性债务/一般预算收入的比值均在7以上,债务负担重,其中前者主因债务规模大,后两者主因财力较弱;同期末上虞区、诸暨市该比值分别为6.76.3,而越城区以1.6居末,整体看绍兴市隐性债务负担重。
绍兴市有存量公募债券的非市级平台20家,各行政区及滨海新区均有发行人,绍兴城改所在越城区财力尚可且平衡性较好,柯桥区、上虞区平台较多,柯桥开发及其子公司柯桥交通、诸暨越都业务范围有限、自身规模较小。对外担保方面,绍兴城改、柯桥开发及其子公司柯桥交通担保比例较高,面临较高的或有负债风险。除上述3家市级平台外,绍兴市目前共有20家有存续公募债券的城投发行人,分布在绍兴321县的所有行政区及滨海新区:


越城区平台绍兴市城中村改造建设投资有限公司(绍兴城改)由绍兴袍江经开区管委会(越城区、绍兴高新区、袍江经开区合署,后两者纳入新成立的滨海新区范围)全资持股,主要从事越城区保障房建设业务,越城区财力尚可且平衡性较好;
柯桥区主要平台绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司(柯桥国资)区域地位重要,自身规模较大但债务负担较重,存续公募债的柯桥国资子公司包括绍兴市柯桥区开发经营集团有限公司(柯桥开发,中国轻纺城(3.370, -0.06, -1.75%)建设运营主体,并承担区域给排水和部分交通基础设施建设)、绍兴柯岩建设投资有限公司(柯岩建设,柯桥南部区域基建主体)、绍兴柯桥经济开发区开发投资有限公司(柯桥经开,柯桥经开区基建主体),其中柯桥开发自身规模不大、业务范围有限,绍兴市柯桥区交通投资有限公司(柯桥交通)为柯桥开发子公司、柯桥国资孙公司,同样自身规模不大、业务范围有限,此外绍兴市柯桥区城建投资开发集团有限公司(柯桥城建,柯桥中心城区域的土地整理和安置房建设主体,全资股东绍兴市柯桥区建设集团有限公司无公募债发行)也为柯桥国资孙公司;
上虞区主要平台绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资)及其子公司绍兴市上虞城市建设集团有限公司(上虞城建)、绍兴市上虞区交通投资有限公司(上虞交投)信用资质相近,而绍兴市上虞经济开发区投资开发集团有限公司(上虞经开)业务范围有限、自身规模较小、债务负担较重,绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司(上虞杭州湾)为上虞经开区基建主体;
诸暨市主要平台为诸暨市国有资产经营有限公司(诸暨国资),诸暨国资子公司诸暨市越都投资发展有限公司(诸暨越都)自身规模较小、业务范围有限,与诸暨国资另一子公司诸暨市城东新城建设有限公司(诸暨城东)信用资质相近;
嵊州市主要平台嵊州市投资控股有限公司及其子公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司(嵊州城投)、新昌县主要平台浙江省新昌县投资发展集团有限公司信用资质相近;
滨海新区方面,主要平台滨海开投为绍兴交投孙公司,绍兴袍江工业区投资开发有限公司(袍江工投)业务范围相对滨海开投较小。
对外担保方面,绍兴城改最新披露的担保比例高达126.7%,柯桥开发及其子公司柯桥交通的担保比例在95%左右,主要被担保方为绍兴镜湖、滨海开投等当地平台,存在较高的或有负债风险。


湖州市
湖州市位于浙江省西北部江浙皖三省交界处、太湖南岸,2019年一般预算收入为316.1亿元,列全省第8位,同比增长10.1%;同期一般预算支出为466.9亿元,财政平衡性较好。截至2019年末湖州市一般债务规模为521.5亿元,显性债务率达165%,列全省第4位;同期末隐性债务规模为2254.2亿元,隐性债务/一般预算收入高达7.13,列全省第2位,显性及隐性债务负担均较重。湖州市目前下辖吴兴区、南浔区2个市辖区以及德清县、长兴县、安吉县3个市辖县,此外还管理南太湖新区等功能区。
湖州市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括湖州城投及其核心子公司湖州城建、湖州交投。湖州城建主要从事湖州市基础设施项目委托代建以及保障房建设业务,湖州城投另从事燃气、水务、贸易等业务,总体看两者主业公益性强,政府支持较好,湖州城投为湖州市最重要的基建及国资运营主体;湖州交投为全市交通基础设施建设主要平台,自身规模较大,债务负担可控。市级平台的对外担保规模均不大。截至2020716日湖州市共有20家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台包括湖州市城市投资发展集团有限公司(湖州城投)及其核心子公司湖州市城建投资集团有限公司(湖州城建)、湖州市交通投资集团有限公司(湖州交投3家。湖州城建主要从事湖州市基础设施项目委托代建以及保障房建设业务,2019年合并湖州新奥燃气新增燃气销售业务,但20203月又将全部新奥燃气股权无偿划转至母公司湖州城投,剥离燃气销售业务;除上述工程代建、保障房及燃气业务外,湖州城投还从事水务及商品贸易业务。截至2019年末,湖州城投、湖州城建的净资产规模分别为350.6亿元、219.7亿元,自身规模较大,总债务/含补贴EBITDA分别为47.617.3,湖州城投债务负担偏重。政府支持方面,2019年湖州城建受湖州市国资委无偿划入资产35.1亿元计入资本公积,在此基础上湖州城投另收到湖州市国资委拨款33.30亿元,下属子公司湖州城投人才产业园开发管理有限公司和湖州市城投育华物产管理有限公司收到南太湖新区管理委员会拨款2.9亿元,均计入资本公积。总体看两者主业公益性强,政府支持较好,其中湖州城投为湖州市最重要的基建及国资运营主体,为湖州市天花板平台,湖州城建为湖州城投的核心子公司;湖州交投为全市交通基础设施建设主要平台,截至2019年末净资产规模为207.9亿元,自身规模较大,总债务/含补贴EBITDA18.9,债务负担可控,同为湖州市天花板平台。对外担保方面,3家市级平台最新披露的对外担保比例均在5%以下(其中湖州交投披露无对外担保),被担保企业主要为区域内平台类国企。
2019年湖州市各区县财力规模一般,其中长兴县、德清县相对靠前,南浔区、南太湖新区偏弱;平衡性方面,湖州市下属各区县的财政平衡状况较好。从财力规模的角度来看,2019年长兴县、德清县分别以65.8亿元、65.7亿元的一般预算收入规模排名湖州市前两位,安吉县、吴兴区分别以53.6亿元、45.6亿元的财力位居其后,南浔区、南太湖新区的财力在40亿元以下。财政平衡性方面,安吉县2019年一般预算支出/一般预算收入为1.63,为全市各区县最高但仍处于较好水平;南太湖新区该比值为0.68,其余区县均在1-1.3之间,总体看湖州市下属区县的财政平衡状况较好。


截至2019年末安吉县、长兴县一般债务规模较大,显性债务率超过200%且远高于湖州市其他区域,债务负担重;其他区域也面临着一定的显性债务负担,其中仅吴兴区显性债务率低于100%。从显性债务的角度来看,截至2019年末安吉县、长兴县的一般政府债务余额分别为140.6亿元、135.5亿元,列湖州市前两位且规模远超其他区县;德清县以67.4亿元的债务规模列第三位,而南浔区、吴兴区、南太湖新区均在36-45亿元区间。显性债务率方面,安吉县、长兴县由于一般债务规模较大,截至2019年末一般债务/一般预算收入的比值分别达262.6%205.9%,是湖州市仅有的两个显性债务率超过200%的区县,债务负担重;同期末其他所有行政区的显性债务率均在90-120%之间,其中吴兴区94%为最低,为湖州市唯一显性债务率低于100%的区县。


截至2019年末湖州市除南浔区外各区域的隐性债务负担均较重,其中安吉县隐性债务规模超过400亿元居首,隐性债务率高达7.5,南太湖新区因财力偏小,债务债务率高达8.8,为最高;而南浔区隐性债务规模及债务率居后。从隐性债务的角度来看,截至2019年末安吉县的隐性债务规模高达403亿元,居全市首位;同期长兴县、德清县、南太湖新区、吴兴区的隐性债务规模在240-380亿元之间,其中长兴县379亿元相对较大、吴兴区244亿元相对较小;南浔区隐性债务规模46亿元,列全市末位。隐性债务率方面,截至2019年末南浔区的隐性债务/一般预算收入比值为1.2,而湖州市其余区域该比值均在4.5以上,其中南太湖新区、安吉县分别达8.87.5,长兴县、吴兴区、德清县也在4.5-6区间,总体看湖州市除南浔区外各区域的隐性债务负担均较重。


湖州市有存量公募债券的非市级平台17家,各行政区及南太湖新区均有发行人,其中吴兴区平台东部新城、德清县平台德清联创业务范围有限且不直属于相应级别国资管理部门,南浔区主体南浔经开所在区域财力增长且平衡性较好。对外担保方面,吴兴南太湖、安吉国资的或有负债风险较高。除上述3家市级平台外,湖州市目前共有17家有存续公募债券的城投发行人,分布在湖州23县所有行政区域以及南太湖新区:其中吴兴区两家平台湖州东部新城投资发展集团有限公司(东部新城)、湖州吴兴南太湖建设投资有限公司(吴兴南太湖)均非传统意义上的区域主要平台,分别为吴兴区织里镇、东部新区的基建主体,业务范围有限且均不直属于区级国资管理部门;南浔区、德清县存续公募债发行人均非主要平台,其中浙江湖州南浔经济建设开发有限公司(南浔经开)为南浔经开区的土地开发及基建主体,2019年南浔经开区实现一般预算收入20亿元(同比增长37.6%)、一般预算支出18亿元(同比增长31.2%),区域财力增长且平衡性较好,德清县建设投资有限公司、德清县恒达建设发展有限公司、德清联创科技新城建设有限公司(德清联创)分别从事德清县城西片区、德清县城区、德清县莫干山高新区(原德清经开区)地信小镇的土地整理、基础设施建设等业务,后者业务范围有限且债务负担较重;长兴县共有6家平台,为湖州各区域最多,其中主要平台长兴城市建设投资集团有限公司、长兴交通投资集团有限公司信用资质相对较好;安吉县、南太湖新区存续平台信用资质偏弱。对外担保方面,吴兴南太湖、安吉县国有资本投资运营有限公司(安吉国资)最新披露的对外担保比例均超过100%,被担保方均为区域内的国企,或有负债风险较高;德清联创对上市民企浙江三星新材(24.230, -0.77, -3.08%)股份有限公司2019年5月发行的1.92亿元三星转债(125.090, -2.29, -1.80%)提供全额无条件连带责任担保(该笔对外担保设有反担保措施,即质押的1000万股三星新材有限售条件股份)。




其余城市概况及代表性平台信用资质分析
杭州市
杭州市为浙江省省会,也是浙江省经济规模最大的城市,2019年实现一般预算收入1966亿元,列全省首位,同比增长7.7%;同期一般预算支出为1952.9亿元,财政平衡性佳。截至2019年末,杭州市一般政府债务规模为1072.9亿元,显性债务率为54.6%,列全省末位;同期末隐性债务规模为5834.2亿元,隐性债务/一般预算收入为2.97,列全省第6位,显性及隐性债务负担均可控。杭州市目前下辖上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、滨江区、萧山区、余杭区、富阳区、临安区共10个市辖区及桐庐县、淳安县2个市辖县,并代管建德市1个县级市,此外还管理钱塘新区等功能区。
杭州市有存量公募债券的市级城投平台5家,包括杭州城投及其子公司杭州城发、杭州地铁、钱江新城及杭州运河,其中杭州城投、杭州地铁主业公益性和政府支持力度强,自身规模较大,与杭州城投同为杭州市“天花板”平台;而杭州城发、钱江新城、杭州运河则自身规模较小或者业务范围有限,好在债务负担均可控。截至2020716日杭州市共有28家有存续公募债券的城投发行人,数量上居浙江省各设区市首位。以控股股东为判断标准,杭州市级平台包括杭州市城市建设投资集团有限公司(杭州城投)及其子公司杭州市城市建设发展集团有限公司(杭州城发)、杭州市地铁集团有限责任公司(杭州地铁)、杭州市钱江新城投资集团有限公司(钱江新城)、杭州市运河综合保护开发建设集团有限责任公司(杭州运河5家。杭州城投为杭州市最大的城市基础设施建设和公用事业运营(水务、燃气、公交及垃圾处理)主体,同时还从事房地产和商品销售等经营性业务,杭州城发为杭州市基建主体之一,同时也从事少量地产及商品销售业务,截至2019年末杭州城投净资产规模达526.5亿元,同期末有息债务规模为419亿元,总债务/含补贴EBITDA4.9,债务负担较轻,而近三年一期杭州城投分别获得以政府补贴为主的其他收益34.9亿元、35.6亿元、44亿元及10.5亿元,政府支持力度强,为杭州市天花板平台,而杭州城发同期末净资产仅92.4亿元,营收及盈利规模也与母公司杭州城投相去甚远,显示其区域重要性受限,好在债务负担不重(总债务/含补贴EBITDA11.8);杭州地铁为杭州市唯一的地铁项目投资建设运营主体,截至2019年末净资产规模高达839.1亿元,居杭州市各平台首位,由于较大的投资支出压力有息债务规模达750亿元,好在EBITDA规模较大,同期末总债务/含补贴EBITDA25.4,债务负担不重,另考虑轨道交通业务的重要性和公益性,政府支持力度很强(2019年股东杭州市政府及各区政府增资167.4亿元计入实收资本,新增征迁资金及新车购置款69.5亿元计入资本公积),同为杭州市天花板平台;钱江新城、杭州运河均由市级政府或国资管理部门持有,前者为杭州市钱江新城核心区以外区块、城东新城区块及钱塘江南岸杭州亚运村的主要开发建设主体,并负责上述区域内部分商务楼宇、酒店及停车场等经营性资产的运营,后者负责京杭运河杭州段河道以及两岸土地的一级开发、基础设施以及配套市政项目的投融资建设,截至2019年末净资产规模分别为176亿元、189亿元,总债务/含补贴EBITDA分别为25.46.7,债务负担均可控,总体看两家发行人业务范围有限。


2019年余杭区、萧山区一般预算收入规模较大且显著领先其他区域,城区、钱塘新区及相对近郊的富阳区、临安区居中,而地处远郊的桐庐县、建德市、淳安县财力最弱;财政平衡性方面,市辖区、钱塘新区及桐庐县平衡状况较好,淳安县平衡状况弱。从财力规模的角度来看,2019年余杭区、萧山区的一般预算收入分别达391.5亿元、267.7亿元,排名前两位;滨江区、西湖区、钱塘新区、江干区的一般预算收入在100-180亿元的区间,为第二阵营;下城区、拱墅区、上城区、富阳区、临安区的财力区间为60-100亿元,其中前三个区域属于面积较小的核心城区,前四个区域财力均在80亿元以上,而临安区61.2亿元相对较弱;地处远郊的桐庐县、建德市、淳安县的一般预算收入在20-35亿元区间,排名最末。财政平衡性方面,2019年杭州市10个市辖区、钱塘新区及桐庐县的一般预算支出/一般预算收入指标均在1.5以下,其中下城、拱墅、上城、西湖、江干、滨江等城区以及钱塘新区、余杭区在1以下,桐庐县为1.49相对较弱;建德市、淳安县该比值分别为1.743.27,淳安县财政平衡状况弱。


截至2019年末余杭区、萧山区一般债务规模较大,但得益于财力较强显性债务率并不算高;郊区的淳安县、建德市、富阳区显性债务率超过100%,其中淳安县、建德市分别高达350.65%、204.2%,债务负担很重;六大城区债务规模较小而财力尚可,显性债务负担轻。从显性债务的角度来看,截至2019年末余杭区、萧山区的一般政府债务余额分别为179.3亿元、154.6亿元,为杭州市仅有的一般债务余额超过100亿元的区域;富阳区、淳安县、建德市、滨江区、临安区一般债务规模在50-100亿元区间,其中富阳区以99.6亿元排名首位,临安区51.3亿元居末;而其他区域的一般债务规模均在35亿元以下(钱塘新区未查询到政府债务信息),其中拱墅区仅1.5亿元,显性债务规模很小。显性债务率方面,截至2019年末位于郊区的淳安县、建德市、富阳区分别以350.6%204.2%124.6%位居前三,是杭州市仅有的显性债务率超过100%的区域,淳安县、建德市债务负担很重;同样位于郊区的临安区、桐庐县分别以83.9%71.3%的显性债务率紧随其后,而萧山区、余杭区虽然债务规模较大但财力也较强,显性债务率分别为57.8%45.8%;六大城区由于债务规模较小而财力尚可,显性债务率均低于35%,债务负担轻。
杭州市有存量公募债券的非市级平台23家,其中江干区、滨江区无发行人,望海潮建设、下城城投、西湖投资所在区域财力及平衡性较好,区域重要性较强,拱墅经发净资产规模小,萧山国资及其子公司萧山交投所在区域财力强且平衡性较好,区域重要性较强,富阳开投区域财力不佳且有所下滑。除上述5家市级平台外,杭州市目前共有23家有存续公募债券的城投发行人:各城区中江干区、滨江区无发行人,上城区、下城区、拱墅区、西湖区各仅有1家发行人,分别为杭州望海潮建设有限公司(望海潮建设)、杭州市下城区城市建设投资发展集团有限公司(下城城投)、杭州市拱墅区经济发展投资有限公司(拱墅经发)、杭州西湖投资集团有限公司(西湖投资),均全资直属于各自区域的财政局,其中望海潮建设负责上城区望江地区的开发建设,下城城投主要负责下城区城中村改造(土地开发及安置房建设),但近两年未确认旧改收入、以贸易业务收入为主,拱墅经发负责拱墅区祥符东单元区块和铁路北站单元的土地一级开发及配套基础设施建设,望海潮建设、下城城投2019年末净资产在125-150亿元区间,而拱墅经发同期末净资产规模仅51亿元,其中上城区、下城区为杭州市核心主城区;西湖投资主要负责西湖区土地开发整理、基础设施建设、安置房建设以及留用地开发等,同时还从事西溪湿地的建设运营、安保服务、环境服务、工程施工等经营性业务,区域重要性较强,西湖区财力及平衡性较好;萧山区、余杭区分别有4家、6家发行人,萧山区主要平台杭州萧山国有资产经营集团有限公司(萧山国资)从事萧山区基础设施建设、土地开发整理、棚户区改造、保障房建设、交通运营等业务,自身规模较大且区域重要性强,余杭区主要平台杭州余杭城市建设集团有限公司(余杭城建)、余杭交通分别为余杭区城市基础设施建设、土地开发及市政公用事业运营的重要主体、余杭区土地开发和交通基础设施投资建设的重要主体,杭州良渚文化城集团有限公司(良渚文化城)主要负责余杭区良渚新城范围内的土地开发整理;其余行政区以及钱塘新区均有发行人,其中富阳区主要平台为杭州富阳城市建设投资集团有限公司,富阳经开区平台杭州富阳开发区建设投资集团有限公司(富阳开投)所在区域财力不佳且有所下滑(2019年富阳经开区实现一般预算收入39.4亿元,同比下降11.2%),临安区平台浙江国兴投资集团有限公司、浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司均非主要平台,建德市主要平台建德市国有资产经营有限公司及子公司建德市城市建设发展投资有限公司信用资质相近,桐庐县国有资产投资经营有限公司、淳安县新安江生态开发集团有限公司均非直属于区级国资管理部门,而钱塘新区(20194月由大江东产业集聚区和杭州经开区整合成立)平台杭州钱塘新区产业发展集团有限公司201912月将工程施工业务转出后主要从事国资管理职能,城投属性较弱。
宁波市
宁波市地处杭州湾南岸,濒临东海,为我国五大计划单列市之一,浙江省内除省会杭州外唯一的副省级城市,2019年实现一般预算收入1468.4亿元,列全省第2位,同比增长6.4%;同期一般预算支出1767.9亿元,财政平衡性较好。截至2019年末宁波市一般政府债务规模为1156.4亿元,显性债务率为78.8%,列全省第10位;同期末隐性债务规模为3758.2亿元,隐性债务/一般预算收入为2.56,列全省第8位,显性及隐性债务负担均可控。宁波市目前下辖海曙区、江北区、北仑区、镇海区、鄞州区、奉化区共6个市辖区以及象山县、宁海县2个市辖县,并代管余姚市、慈溪市2个县级市。
宁波市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括宁波交投、宁波城投及宁波轨交,其中前两者的控股股东均于近期由宁波市国资委变更为宁波通商,控股股东层级有所下移,不过从事业务和区域重要性未有显著变化;宁波轨交由宁波市国资委直接控股,主业公益性及垄断性较强,政府支持较好,但自身规模以及区域重要性仍不及宁波通商。截至2020716日宁波市共有26家有存续公募债券的城投发行人,数量上仅次于杭州市的28家。以控股股东为判断标准,宁波市级平台包括宁波交通投资控股有限公司(宁波交投)、宁波城建投资控股有限公司(宁波城投)和宁波市轨道交通集团有限公司(宁波轨交3家。宁波交投为宁波市唯一的市属收费路桥建设和投融资主体,201910月宁波交投以12.41亿元的对价受让上市公司宁波建工(4.980, -0.12, -2.35%)(601789.SH29.92%的股权后成为后者第一大股东并将其纳入合并范围,宁波交投工程施工业务大幅扩张,201912月宁波市国资委将其持有的宁波交投85.13%股权划转至宁波通商集团有限公司(宁波通商,由宁波市国资委全资持有),至此宁波交投的控股股东由宁波市国资委变更为宁波通商;宁波城投是宁波市重要城市基础设施建设和国有资产运营主体,业务涉及基建、燃气、垃圾焚烧发电、建材、租赁以及商品零售等多个领域,20191231日宁波城投发布经营范围变更公告称已不承担土地储备职能,202012日发布控股股东变更公告称宁波市国资委将所持宁波城投100%股权划转至宁波通商。截至2019年末宁波交投、宁波城投的净资产规模分别为405.5亿元、327.8亿元,总债务/含补贴EBITDA分别为10.523.0,债务负担可控,综合看两者自身规模较大、区域地位重要,但由于不是直属于市级国资管理部门,不被认为是传统意义上的天花板平台。宁波轨交是宁波市轨道交通投资建设及运营管理的唯一主体并负责轨道交通站点周边的土地综合开发,由宁波市国资委持股76.92%;由于轨道交通项目建设投资巨大,同期末有息债务余额达568亿元,好在当期获得以政府补贴为主的其他收益7.3亿元(但较2018年的22.4亿元下降较多),总债务/含补贴EBITDA35.3倍,债务负担可控;另受益于宁波市财政对轨道交通项目资本金的持续注入及各区承担拆迁资金的陆续拨付(计入资本公积),宁波轨交净资产规模逐年上升至2019年末的341.7亿元,政府支持力度较强,但总体看宁波轨交的自身规模以及区域重要性仍不及宁波通商。
2019年鄞州区、慈溪市、北仑区等一般预算收入规模较大且财政平衡性佳,宁海县、奉化区、象山县等财力规模较小且财政平衡性弱于强财力区域,整体看宁波市各区域财政平衡状况均处于较好水平。从财力规模的角度来看,2019年鄞州区、慈溪市、北仑区分别以269.3亿元、201.7亿元、195.6亿元的一般预算收入列宁波市前三位,海曙区、余姚市、镇海区、江北区的财力规模在75-115亿元的区间,而宁海县、奉化区、象山县分别以66亿元、60亿元、46.3亿元的一般预算收入居后。财政平衡性方面,2019年鄞州区、海曙区、江北区的一般预算收入规模超过一般预算支出,当期有所盈余;北仑区、慈溪市、余姚市、镇海区一般预算支出/一般预算收入的比值在1-1.2之间,而奉化区、宁海县、象山县该比值分别为1.371.371.67,整体看宁波市各区域财政平衡状况均较好。


截至2019年末北仑区是唯一一般债务规模过百亿的区县,象山县、宁海县、奉化区由于财力较弱而一般债务规模居中、显性债务率超过100%,鄞州区、慈溪市、北仑区等强财力区域以及债务规模较小的江北区显性负担相对较轻。从显性债务的角度来看,2019年末北仑区以104.1亿元的一般政府债务规模居首,且为宁波市唯一一般债务规模超过100亿元的区域;鄞州区、余姚市、宁海县的一般债务规模在80-100亿元区间,而慈溪市、象山县、镇海区、奉化区、海曙区在60-75亿元区间,上述区域债务规模相对接近;同期末江北区一般债务规模为30.7亿元,居宁波市末位。显性债务率方面,截至2019年末财力较弱而且一般债务规模居中的象山县、宁海县、奉化区是宁波市仅有的显性债务率超过100%的行政区域,其中象山县140.1%为最高;同期末余姚市、镇海区、海曙区、北仑区显性债务率在50-90%区间,其中北仑区53.2%的债务负担相对较轻;江北区、慈溪市、鄞州区显性债务率均在40%以下,其中江北区主因一般债务规模较小,慈溪市、鄞州区主因财力规模较大。
宁波市有存量公募债券的非市级平台23家,其中江北区无发行人,海曙广聚所在区域作为核心城区,财力及平衡较好;北仑区2家主要平台分别侧重于国资运营、基建业务,慈溪市主要平台及其核心子公司区域地位重要;镇海区2家发行人业务范围有所重叠,但随着海江投资将负责基建业务的子公司转让予镇海投资,两家的分工及职能定位渐趋明确;余姚市6家发行人的数量居宁波市各区域之首,主要平台舜财投控2019年末净资产规模达493.7亿元,其余平台均为舜财投控的子公司或孙公司。对外担保方面,鄞城集团、余姚经开、宁海城投或有负债风险较高。除上述3家市级平台外,宁波市目前共有23家有存续公募债券的城投发行人,广泛分布于除江北区以外的宁波市各行政区域以及杭州湾新区:海曙区、鄞州区分别有1家发行人,宁波市海曙广聚资产经营有限公司(海曙广聚)、宁波市鄞城集团有限责任公司(鄞城集团)均为各自区域主要平台,海曙区作为宁波市核心城区财力及平衡较好;北仑区有4家发行人,其中主要平台宁波经济技术开发区控股有限公司、宁波市北仑区经济建设投资有限公司(北仑区与宁波经开区合署办公)分别侧重于国资运营、基建业务;镇海区有2家发行人,宁波市镇海区海江投资发展有限公司(海江投资)、宁波市镇海投资有限公司(镇海投资)均由镇海区国资管理中心全资持有,两者在土地整理、基础设施及保障房建设业务上有所重叠,净资产规模相近,海江投资由于EBITDA规模较大债务负担较轻,但据评级报告披露,20206月海江投资将所持有的子公司宁波市镇海雄镇建设投资有限公司78.79%股权以账面价值10.1亿元转让给镇海投资,此后公司基建业务将有所减少,文旅及金融板块将有所增强,与镇海投资之间的职能定位及分工区别有所加大,我们对此表示关注;奉化区主要平台为宁波市奉化区投资有限公司;余姚市有6家发行人,数量上位居宁波市各区域之首,主要平台余姚市舜财投资控股有限公司(舜财投控2019年末净资产规模高达493.7亿元,居宁波市各平台之首,其余平台均为舜财投控的子公司或孙公司,其中子公司宁波舜通集团有限公司、孙公司余姚市城市建设投资发展有限公司(余姚城投,通过宁波舜建集团有限公司间接控股)规模较大,其余3家子公司自身规模较小且债务负担较重;慈溪市有2家发行人,主要平台慈溪市国有资产投资控股有限公司及其全资核心子公司慈溪市建设投资集团有限公司区域地位重要;宁海县平台宁海县城投集团有限公司(宁海城投)虽非直属于宁海县国资管理部门,但自身规模及债务负担状况尚可;此外,杭州湾新区有1家发行人宁波杭州湾新区开发建设有限公司(宁波杭州湾)。对外担保方面,鄞城集团、余姚经济开发区建设投资发展有限公司(余姚经开)、宁海城投最新披露的担保比例超过100%,被担保方主要为区域内国有企业,三家发行人或有负债风险较高。
温州市
温州市为浙南地区重要的工商业城市,2019年实现一般预算收入579亿元,列全省第3位,同比增长12.5%;同期一般预算支出1084.1亿元,财政平衡性尚可。截至2019年末,温州市一般政府债务规模为467亿元,显性债务率为80.7%,列全省第8位;同期末隐性债务规模为1808.5亿元,隐性债务/一般预算收入为3.12,列全省第5位。温州市目前下辖鹿城区、龙湾区、瓯海区、洞头区共4个市辖区及永嘉县、平阳县、苍南县、文成县、泰顺县5个市辖县,并代管瑞安市、乐清市2个县级市,此外还管理浙南产业集聚区、瓯江口产业集聚区、温州生态园等功能区。
温州市有存量公募债券的市级城投平台4家,包括温州城建及其子公司名城建投、温州交通、温州轨交。温州城建、温州交通、温州轨交净资产规模相近,职能分工明确,区域地位重要,均由温州市国资委全资持有,享有不同程度的政府补助和资产划入,同为温州市“天花板”平台;名城建投2020年3月全部股权被划转至温州城建成为其子公司,区域重要性及自身规模逊于温州城建。截至2020716日温州市共有16家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台包括温州市城市建设发展集团有限公司(温州城建)及其子公司温州市名城建设投资集团有限公司(名城建投)、温州市交通发展集团有限公司(温州交通)、温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司(温州轨交4家,其中温州城建主要负责全市保障房建设、部分区域的土地整理及基础设施建设等业务,温州交通主要承担全市高速公路的建设及运营任务,温州轨交为温州市轨道交通建设的唯一主体,并承担市域铁路等铁路项目的投资职能,截至2019年末三家发行人的净资产规模均在200-270亿元区间,温州轨交因EBITDA规模较小债务负担相对较重,总体看三者职能分工明确,区域地位重要,均由温州市国资委全资持有,享有不同程度的政府补助和资产划入,同为温州市天花板平台;名城建投20203月全部股权被划转至温州城建成为后者子公司,主要从事全市保障房建设任务,亦承担部分区域的基建业务,区域重要性及自身净资产规模逊于母公司温州城建,债务负担尚可控。
2019年温州市各行政区及功能区的一般预算收入规模均在100亿元以下,其中乐清市、瑞安市财力规模相对较大,三大功能区及泰顺县、洞头区、文成县财力弱;财政平衡性方面温州各区域的一般预算支出均大于收入,其中三大功能区及龙湾区平衡状况相对较好,五个市辖县及洞头区平衡状况不佳,其中泰顺县、文成县的一般预算支出/一般预算收入均超过5,平衡状况最弱。从财力规模的角度来看,2019年乐清市、瑞安市分别以99.7亿元、79.6亿元的一般预算收入排名温州市前两位,龙湾区、苍南县、瓯海区、永嘉县、平阳县、鹿城区同期的一般预算收入均在35-55亿元区间,此后浙南产业集聚区、泰顺县的财力分别为20.4亿元、10.1亿元,而洞头区、文成县、瓯江口产业集聚区、温州生态园均在10亿元以下,其中温州生态园仅1亿元。财政平衡性方面,2019年生态园、浙南、瓯江口三大功能区及龙湾区一般预算支出/一般预算收入的比值在1.1-1.4区间,平衡状况较好;同期乐清市、瓯海区、瑞安市、鹿城区该比值在1.5-2.0之间,平衡状况尚可;其余五个市辖县及洞头区该比值均在2以上,其中平阳县最低为2.39,泰顺县、文成县分别达5.505.83,平衡状况最弱。


截至2019年末乐清、瑞安两个县级市的一般债务规模较大,五个市辖县债务规模居中,随后为四个市辖区,而三大功能区债务规模很小;显性债务率方面,债务规模居中但财力较弱的文成县、泰顺县、洞头区债务负担重,债务规模大但财力较强的瑞安市、乐清市债务负担可控,而瓯海区、鹿城区、龙湾区、浙南产业聚集区的债务负担较轻。从显性债务的角度来看,截至2019年末乐清市、瑞安市、永嘉县分别以70.8亿元、63.2亿元、60亿元的一般政府债务规模居温州市前三位,苍南县、平阳县、文成县、泰顺县的一般债务规模在30-50亿元之间,随后四个市辖区均在10-25亿元区间,而三大功能区的一般债务余额均在5亿元以下,排名最末。显性债务率方面,债务规模居中但财力较弱的文成县、泰顺县、洞头区的一般政府债务/一般预算收入分别高达330%308%241%,显性债务负担重;生态园、永嘉县、平阳县、瓯江口、苍南县的显性债务率也在100-160%区间,也面临着一定的显性债务负担,其中生态园、瓯江口主因财力规模过小;随后瑞安市、乐清市的一般政府债务/一般预算收入在70-80%区间,瓯海区、鹿城区、龙湾区、浙南产业聚集区的显性债务率分别为47.4%32.8%28.7%9.8%,债务负担较轻,其中浙南主因债务规模很小。
温州市有存量公募债券的非市级平台12家,行政区中除洞头区、苍南县、文成县、泰顺县外均有发行人,功能区中仅瓯江口有发行人,其中鹿城发展区域地位重要,鹿城区作为核心城区财力及平衡较好;龙湾区、瓯海区、永嘉县、平阳县平台所在区域财力或平衡性不佳,自身净资产规模普遍不大,而瑞安市、乐清市平台所在区域财力及平衡性相对较好;瓯江口建投的核心子公司温州港城区域范围很有限。对外担保方面,瓯海城投的或有负债风险较高。除上述4家市级平台外,温州市目前共有12家有存续公募债券的城投发行人:市辖区中洞头区无发行人,鹿城区、龙湾区、瓯海区分别有1家、2家、3家发行人,其中鹿城区主要平台温州市鹿城城市发展有限公司(鹿城发展)从事区域内土地开发整理、基础设施及安置房建设等业务,区域地位重要,鹿城区作为核心城区财力及平衡较好;龙湾区(与温州高新区合署)平台温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司(温州高新)、温州民科产业基地开发有限公司均为区域内土地开发整理及基建主体,二者均不直属于区级国资管理部门(全资股东均为温州市高新技术产业开发区国有控股集团有限公司),瓯海区平台浙江瓯海城市建设投资集团有限公司(瓯海城投)、温州市瓯海新城建设集团有限公司、温州市瓯海经济开发区建设投资集团有限公司(瓯海经开)分别在瓯海区除瓯海中心区和瓯海经开区外的其他区域、瓯海中心区、瓯海经开区从事基础设施及保障房建设、土地开发整理等业务,三者区域分工明确且均全资直属于瓯海区国资办,总体看上述5家发行人所在区域财力及自身净资产规模普遍不大;瑞安市、乐清市、永嘉县、平阳县各有1家发行人,均为区域内基建及国资运营平台,2019年末净资产规模在110-250亿元区间,债务负担均可控,除永嘉投资集团有限公司外均直属于各自区域国资管理部门或财政局,瑞安市、乐清市平台所在区域财力及平衡性相对较好,永嘉县、平阳县平台所在区域财力及平衡性不佳;苍南县、文成县、泰顺县无发行人;瓯江口产业集聚区主要平台温州市瓯江口开发建设投资集团有限公司(瓯江口建投)及其核心子公司温州港城发展有限公司(温州港城)主要从事区域内基础设施以及保障房建设业务,区域财力很弱。对外担保方面,瓯海城投最新披露担保比例达90%,被担保方均为区域内国有企业,面临较高的或有负债风险。
嘉兴市
嘉兴市位于浙江省北部、杭州湾北岸,与上海市、苏州市接壤,2019年实现一般预算收入565.7亿元,列全省第4位,同比增长9.1%;同期一般预算支出766.9亿元,财政平衡性较好。截至2019年末嘉兴市一般政府债务规模为476.9亿元,显性债务率为84.3%,列全省第7位;同期末隐性债务规模为2473.8亿元,隐性债务/一般预算收入为4.37,列全省第4位,显性债务负担可控但隐性债务负担偏重。嘉兴市目前下辖南湖区、秀洲区2个市辖区以及嘉善县、海盐县2个市辖县,并代管海宁市、平湖市、桐乡市3个县级市,此外还管理嘉兴经开区、嘉兴港区等功能区。
嘉兴市有存量公募债券的市级城投平台数量高达10家,包括嘉兴国资及其子公司嘉兴城投和湘家荡发展、嘉兴现代、嘉兴南湖及其子公司嘉兴创意、嘉秀发展、嘉兴滨海及其核心子公司乍浦建投、嘉兴科技城。嘉兴国资、嘉兴城投、嘉兴现代业务范围相对较大,其中嘉兴国资主业公益性较强,政府支持较好,债务负担可控,是嘉兴市“天花板”平台;嘉兴城投、嘉兴现代与嘉兴国资相比业务范围及自身规模较小。其余7家发行人业务范围均相对有限,其中嘉兴南湖、嘉秀发展分别为南湖区、秀洲区基建及土地整理主体,两者区域地位重要,政府支持力度较好;其余平台的业务范围局限于湘家荡、南湖新区、嘉兴港区、嘉兴科技城等区域。对外担保方面,除嘉兴现代对外担保比例达81.4%外,其余发行人的担保比例均不高,对民营企业担保金额较小。截至2020716日嘉兴市共有26家有存续公募债券的城投发行人,数量上与宁波市一致,仅次于杭州市的28家。以控股股东为判断标准,嘉兴市级平台数量高达10家之多,包括浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司(嘉兴国资)及其子公司嘉兴市城市投资发展集团有限公司(嘉兴城投)和嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司(湘家荡发展)、嘉兴市现代服务业发展投资集团有限公司(嘉兴现代)、嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司(嘉兴南湖)及其子公司嘉兴创意投资开发有限公司(嘉兴创意)、嘉兴市嘉秀发展投资控股集团有限公司(嘉秀发展)、嘉兴滨海控股集团有限公司(嘉兴滨海)及其核心子公司嘉兴市乍浦建设投资有限公司(乍浦建投)、嘉兴科技城投资发展集团有限公司(嘉兴科技城)。
上述10家发行人中,业务范围相对较大的有嘉兴国资、嘉兴城投、嘉兴现代3家,其中嘉兴国资从事委托代建、土地整理、公用事业(水务及燃气)等公益性业务,并开展商贸流通、交通运营、造纸等经营性业务,在货币增资、资产划转、债务置换、财政补贴等方面得到的政府支持力度较强,截至2019年末自身净资产规模达429.6亿元,显著超过其余市级平台,同期末总债务/含补贴EBITDA15.5,债务负担可控,是嘉兴市天花板平台;嘉兴国资子公司嘉兴城投主要从事燃气运营业务以及嘉兴市二环以内、市区、国际商务区高中园区的委托代建、土地整理业务,截至2019年末净资产规模为134.7亿元,远小于母公司嘉兴城投,而债务负担与母公司基本相当;嘉兴现代主要负责南湖区和秀洲区范围内的基础设施及安置房建设,同时开展商贸流通、毛纺、租赁等经营性业务,自身规模与嘉兴城投接近,债务负担可控。对外担保方面,嘉兴国资及其子公司嘉兴城投担保比例较低,其中嘉兴国资对民营弱资质房担保余额0.55亿元,而嘉兴现代对企新湖中宝(3.380,-0.12, -3.43%)外担保余额达103.4亿元、担保比例达81.4%,均为对嘉兴南湖、嘉秀发展等同区域国有企业的担保。
其余7家发行人的业务范围均相对有限,其中嘉兴国资子公司湘家荡发展主要负责南湖区湘家荡区域的开发建设;嘉兴南湖、嘉秀发展分别为南湖区、秀洲区的基建及土地整理主体,并开展商品贸易等经营性业务,两者区域地位重要,政府支持力度较好,股东层级较高;嘉兴南湖子公司嘉兴创意的基建和土地整理业务主要在南湖新区,自身净资产规模很小;嘉兴滨海及其核心子公司乍浦建投主要从事嘉兴港区基础设施及安置房建设、土地开发整理、公用事业运营(供热供水、污水处理)等业务;嘉兴科技城为嘉兴科技城的开发主体(科技城管委会和南湖区大桥镇人民政府合署)。对外担保方面,上述7家发行人的担保比例均不高,对民营企业担保金额较小,或有风险整体可控。
2019年嘉兴市代管县级市一般预算收入规模均较大,其中海宁市居首,市辖县财力规模居中,市辖区及功能区财力较弱;财政平衡性方面,嘉兴各区域的平衡状况均较好,其中两大功能区最佳、秀洲区略偏弱。从财力规模的角度来看,2019年海宁市、平湖市、桐乡市分别以97.0亿元、88.5亿元、79.7亿元的一般预算收入居嘉兴市前三位,随后嘉善县、海盐县在50-70亿元区间,而南湖区、经开区、秀洲区、嘉兴港区的财力均在35亿元以下,其中嘉兴港区19.9亿元的一般预算收入排在嘉兴市末位。财政平衡性方面,2019年经开区、嘉兴港区一般预算支出规模与收入规模基本相当,而嘉兴市各行政区域的一般预算支出/一般预算收入的比值在1.06-1.52区间,整体平衡状况较好,其中嘉善县的平衡状况较好、秀洲区平衡状况相对较弱。
截至2019年末嘉兴市各区域的一般政府债务规模排序与一般预算收入基本一致,显示出县级市、市辖县、市辖区的三大梯队;显性债务率方面,除秀洲区债务负担较轻外,其余各行政区域一般政府债务/一般预算收入均在80-100%区间,整体看嘉兴市各区域的显性债务负担可控。从显性债务的角度来看,截至2019年末海宁市、桐乡市、平湖市分别以91.8亿元、79.0亿元、78.0亿元的一般政府债务规模排名嘉兴市前三位,随后嘉善县、海盐县在40-60亿元区间,而南湖区、秀洲区的一般债务规模分别为30.4亿元、14.5亿元,居嘉兴市后两位(经开区、嘉兴港区未查询到政府债务数据)。显性债务率方面,桐乡市、海宁市、南湖区的一般政府债务/一般预算收入在90-100%区间,居嘉兴市前三位,其中桐乡市、海宁市主因债务规模较大,南湖区主因财力较弱;随后平湖市、海盐县、嘉善县的显性债务率在80-90%区间,而秀洲区以53.2%居末,整体看嘉兴市各区域的显性债务负担可控。


嘉兴市有存量公募债券的非市级平台共16家,除南湖区外各市辖区、市辖县、县级市和经开区均有发行人,其中秀洲区发行人的业务范围限于秀洲高新区,非主要平台;海宁市、平湖市、桐乡市主要平台信用资质相近,此外海宁城投自身规模与海宁资产相差较大,平湖城投债务负担重;海盐国资为海盐县主要平台,与嘉善县主要平台嘉善国资信用资质相近;嘉兴经开区2家发行人的业务范围及主业性质相近。除上述10家市级平台外,嘉兴市目前共有16家有存续公募债券的城投发行人,广泛分布于除南湖区外的各市辖区、市辖县、县级市和嘉兴经开区,其中:秀洲区有1家发行人,嘉兴市秀湖发展投资集团有限公司由嘉兴秀洲高新技术产业开发区管理委员会全资持有,主要从事秀洲高新区的开发,非秀洲区主要平台;海宁市、平湖市、桐乡市分别有3家、3家、5家发行人,其中海宁市主要平台海宁市资产经营公司(海宁资产)、平湖市主要平台平湖市国有资产控股集团有限公司(平湖国控)、桐乡市主要平台桐乡市城市建设投资有限公司分别从事各自区域基础设施及安置房建设、土地开发、水务和国资运营等,区域地位重要,而海宁资产子公司海宁市城市发展投资集团有限公司(海宁城投)自身规模与海宁资产相差较大,平湖国控子公司平湖市城市发展投资(集团)有限公司(平湖城投)债务负担很重,区域重要性均不及母公司;嘉善县、海盐县各有1家发行人,嘉善县国有资产投资有限公司(嘉善国资)、海盐县国有资产经营有限公司(海盐国资)均为各自区域主要的基建及国资运营平台,两者信用资质相近;嘉兴经开区有2家发行人,嘉兴经济技术开发区投资发展集团有限责任公司和嘉兴国际商务区投资建设有限公司均为嘉兴经开区(与嘉兴国际商务区合署)土地开发、基础设施及安置房建设主体。
金华市
金华市位于浙江省中部,2019年一般预算收入为411.3亿元,列全省第7位,同比增长4.8%;同期一般预算支出为664.5亿元,财政平衡性尚可。截至2019年末金华市一般政府债务规模416.4亿元,显性债务率101.2%,列全省第6位;同期末隐性债务规模为494.5亿元,隐性债务/一般预算收入为1.2,列全省末位,隐性债务负担较轻。金华市目前下辖婺城区、金东区2个市辖区以及武义县、浦江县、磐安县3个市辖县,并代管兰溪市、义乌市、东阳市、永康市4个县级市,此外还管理金华经开区等功能区。
金华市有存量公募债券的市级城投平台2家,包括金华城投及其子公司金华城建。金华城投主要负责金华市城区的土地整理及基础设施委托代建,区域地位重要,但业务范围有限、自身规模较小且债务负担较重;金华城建主业区域垄断性不强,重要性不及金华城投,但债务负担可控。截至2020716日金华市共有6家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台包括金华市城市建设投资集团有限公司(金华城投)及其子公司金华市城市建设有限公司(金华城建2家。金华城投主要负责金华市城区的土地整理及基础设施委托代建,由金华市国资委全资持有,区域地位较为重要,截至2019年末净资产规模仅75.2亿元,总债务/含补贴EBITDA70.4,债务负担较重,业务范围有限;金华城建的业务性质与金华城投相近,但业务范围与关联方、金华城投另一子公司金华市城建开发有限公司有所重叠,2019年末净资产规模为55.9亿元,整体重要性不及母公司金华城投,但债务负担可控。


2019年义乌市为金华市唯一财力超过100亿元的区域,浦江县、经开区、婺城区、磐安县财力较弱;财政平衡性方面,各市辖区及县级市平衡状况较好,而各市辖县及经开区平衡状况较弱,其中磐安县财政平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2019年义乌市以101.2亿元的一般预算收入排名金华市首位,且为金华市唯一财力超过100亿元的区域;同期东阳市、永康市的一般预算收入分别为70亿元、60亿元,随后金东区、兰溪市、武义县在25-40亿元区间;浦江县、经开区、婺城区、磐安县的一般预算收入在10-20亿元区间,在金华市居后。财政平衡性方面,2019年金东区一般预算收入可以覆盖当期一般预算支出,四个县级市及婺城区一般预算支出/一般预算收入在1.3-1.5区间,体现出较好的平衡状况;武义县、经开区、浦江县、磐安县该比例分别为1.81.92.13.7,磐安县财政平衡性最弱。
截至2019年末除兰溪市外的县级市一般债务规模较大,经开区、兰溪市及各市辖区债务规模较小;显性债务率方面,磐安县、浦江县的显性债务率超过200%,债务负担较重,各县级市由于财力较大或债务规模较小债务负担相对可控,金东区债务率较低。从显性债务的角度来看,截至2019年末东阳市、义乌市的一般政府债务余额分别为80.1亿元、62.9亿元,排名金华市前两位;同期末永康市、浦江县、武义县、磐安县的一般债务在30-60亿元区间,经开区、兰溪市、婺城区、金东区均在20亿元以下。显性债务率方面,2019年末磐安县、浦江县的一般政府债务/一般预算收入分别为289.3%214.2%,是金华市仅有的显性债务率在200%以上区域,债务负担较重;同期末婺城区、武义县、经开区、东阳市该比例在110-150%区间,其余区域该比例均在100%以下,也存在不同程度的显性债务压力,其中金东区以显性债务率23%居末,债务负担相对较轻。


金华市有存量公募债券的非市级平台4家,义乌市、永康市、武义县及金华经开区各有1家发行人,义乌城投、金汇五金均不直属于相应区域国资管理部门,义乌城投自身规模较小、债务负担很重,金汇五金核心业务公益性相对较弱且自身规模较小,此外武义县、经开区主要平台信用资质相近。除上述2家市级平台外,金华市目前共有4家有存续公募债券的城投发行人,分布在义乌市、永康市、武义县及金华经开区:义乌市城市投资建设集团有限公司(义乌城投)由义乌市国有资本运营有限公司全资持有,为义乌市重要的基建及土地开发主体,自身规模较小、债务负担很重;浙江金汇五金产业集团有限公司(金汇五金)由永康市国有资本投资控股集团有限公司全资持有,为永康市的基建及土地开发主体,但目前核心市场租赁业务公益性相对较弱,自身规模较小;浙江武义城市建设投资集团有限公司、金华融盛投资发展集团有限公司则分别由武义县、金华经开区国资管理部门直接持有,为各自区域内主要土地开发、基础设施及保障房建设平台,信用资质相近。
衢州市
衢州市位于浙江省西南部浙皖赣闽四省交界地区,境内多山,2019年实现一般预算收入137.1亿元,列全省末位,同比增长7%;同期一般预算支出449亿元,财政平衡性不佳。截至2019年末衢州市一般政府债务规模为242.3亿元,显性债务率达176.7%,列全省第2位,显性债务负担较重;同期末隐性债务规模为324.1亿元,隐性债务/一般预算收入为2.36,列全省第9位,隐性债务负担可控。衢州市目前下辖柯城区、衢江区2个市辖区以及常山县、开化县、龙游县3个市辖县,并代管江山市1个县级市。
衢州市有存量公募债券的市级城投平台3家,包括衢州国资及其全资子公司柯城国资、全资孙公司汇盛投资,衢州国资业务公益性较强,区域地位重要,自身规模较大且债务负担可控,为衢州市“天花板”平台,而柯城国资、汇盛投资业务范围有限,自身规模较小。截至2020716日衢州市共有4家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台包括衢州市国有资产经营有限公司(衢州国资)及其子公司衢州市柯城区国有资产经营有限责任公司(柯城国资)、孙公司浙江汇盛投资集团有限公司(汇盛投资3家。衢州国资由衢州市国资委全资持有,为衢州市最大的基建及国资运营主体,业务涉及基础设施建设、商品销售、酒店经营和水务等多个领域,区域地位重要,自身规模较大且债务负担可控,为衢州市天花板平台;柯城国资由衢州国资全资持有,主要负责衢州市柯城区的土地开发、基础设施及安置房建设等业务,汇盛投资的全资股东为衢州国资全资子公司衢州绿色发展集团有限公司,主要负责衢州绿色产业集聚区的土地开发和基建业务,两家发行人业务范围有限、自身规模较小。


2019年衢州市各行政区域的财力及平衡状况均较弱,其中江山市一般预算收入20.5亿元居首、开化县仅10亿元居末,各行政区域的一般预算支出/一般预算收入均在3以上,其中开化县该比值高达6.6,财政平衡性最差。从财力规模的角度来看,2019年衢州市各行政区域财力均较弱,其中江山市一般预算收入20.5亿元居首、开化县仅10亿元居末。财政平衡性方面,2019年衢州市各行政区域的一般预算支出/一般预算收入均在3以上,平衡状况普遍不佳,其中衢江区该比值为3,江山市、龙游县、柯城区、常山县在3.3-4.7区间,而开化县一般预算支出/一般预算收入高达6.6,财政平衡性最差。
截至2019年末开化县的显性债务规模较大、债务负担最重,柯城、衢江两市辖区的债务规模较小、债务负担相对较轻,但整体看衢州市各行政区域的显性债务负担偏重。从显性债务的角度来看,截至2019年末开化县以52亿元的一般债务规模居衢州市首位,江山市、龙游县、常山县的债务规模在30-45亿元区间,而衢江区、柯城区同期末的一般债务规模均在18亿元左右。显性债务率方面,截至2019年末衢州市所有行政区域的一般政府债务/一般预算收入均超过100%,整体显性债务负担较重,其中开化县该比值高达522.3%,债务负担最重;常山县、江山市、龙游县该比值在200-280%区间,也面临较重的债务负担;而柯城区、衢江区的显性债务率分别为136.7%101.5%,面临一定的显性债务负担。


衢州市有存量公募债券的非市级平台仅1家,为龙游县主要平台龙游国资,区域地位重要,债务负担可控,但区域财力较弱。除上述3家市级平台外,衢州市目前仅有1家有存续公募债券的城投发行人,为龙游县主要平台龙游县国有资产经营有限公司(龙游国资)。龙游国资全资直属于龙游县国资办,为龙游县最重要的基础设施及安置房建设、土地开发和公用事业运营主体,并开展商贸物流、旅游、交通等经营性业务,区域地位重要,债务负担可控,但区域财力较弱。
舟山市
舟山市为浙江省唯一的群岛城市,与宁波市隔海相望、联系紧密,2019年实现一般预算收入154.9亿元,列全省第9位,仅高于丽水市、衢州市,但同比增速达14%,为同期全省首位;同期一般预算支出323.4亿元,财政平衡性一般。截至2019年末舟山市一般政府债务规模为255.7亿元,显性债务率达165.1%,列全省第3位;同期末隐性债务规模为1048.8亿元,隐性债务/一般预算收入达6.77,列全省第3位,显性及隐性债务负担均较重。舟山市目前下辖定海区、普陀区2个市辖区以及岱山县、嵊泗县2个市辖县。
舟山市有存量公募债券的市级城投平台4家,包括舟山交投、舟山海洋、舟山海城、舟山旅游,均由舟山市国资委直接控股,其中舟山交投、舟山海洋、舟山海城的职能分工明确、区域重要性较强,净资产规模均较大、政府支持较好,债务负担总体可控,同为舟山市“天花板”平台;舟山旅游净资产规模很小,在各市级平台中相对边缘化。截至2020716日舟山市共有10家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台包括舟山交通投资集团有限公司(舟山交投)、舟山海洋综合开发投资有限公司(舟山海洋)、舟山海城建设投资集团有限公司(舟山海城)、浙江舟山旅游集团有限公司(舟山旅游4家。舟山交投为舟山市重大交通基础设施项目的建设运营主体,并开展水上货运、水上客运、道路客运、油品贸易等经营性业务,舟山海洋负责舟山绿色石化基地、舟山港综合保税区及浙江大学海洋学院(舟山校区)等舟山市重点工程及基础设施的建设,并开展远洋捕捞及水产品加工、原油贸易、融资租赁等经营性业务,舟山海城从事舟山临城新城土地开发、基础设施及保障房建设业务,同时为舟山市燃气供应主体,并开展贸易、建筑设计、租赁等经营性业务,三家发行人均由舟山市国资委直接控股,职能分工明确、区域重要性较强,2019年末净资产规模相近(均在135-170亿元区间),年均获得以政府补贴为主的其他收益2-6亿元不等,债务负担总体处于可控水平,同为舟山市天花板平台;舟山旅游由舟山市国资委控股56.29%,主要负责普陀山朱家尖功能区的重大项目投资和基础设施建设,并开展等旅游客运、景区运营、商品贸易等经营性业务,净资产规模很小,年均获得其他收益1-2亿元,在各市级平台中相对边缘化、重要性偏弱。
2019年舟山市各区县的一般预算收入规模普遍不大,其中市辖区强于市辖县;财政平衡性方面,除定海区的平衡较好外其他区域均不佳,其中嵊泗县平衡状况最弱。从财力规模的角度来看,2019年定海区、普陀区的一般预算收入分别为33.1亿元、29.0亿元,同期岱山县、嵊泗县分别为17.6亿元、7.8亿元,整体看舟山市各区县的财力均不强。财政平衡性方面,2019年定海区一般预算支出/一般预算收入的比例为1.5,平衡状况较好;而普陀区、岱山县、嵊泗县该比值分别为2.42.93.9,财政平衡性不佳,其中嵊泗县平衡状况最弱。


截至2019年末舟山市各区域债务规模排序与财力排序一致,显性债务率排序则与财力排序相反,定海、普陀两个市辖区虽债务规模较大但财力相对较强,显性债务率相对财力较弱的嵊泗、岱山两个市辖县低,但整体看舟山市各行政区域的显性债务负担均较重。从显性债务的角度来看,截至2019年末舟山市四个行政区域的一般政府债务规模排序与财力排序一致,定海区、普陀区的债务规模大于岱山县、嵊泗县。而显性债务率的排序则与财力的排序恰好相反,定海、普陀两个市辖区因财力相对较大,一般政府债务/一般预算收入的比值均在170%左右,而嵊泗县、岱山县该比值分别高达336%222%,显性债务负担很重,整体看舟山市各行政区域的显性债务负担均较重。
舟山市有存量公募债券的非市级平台6家,除嵊泗县外各区县均有发行人,其中定海区、普陀区、岱山县主要平台信用资质相近,而定海区平台舟山金建、普陀区平台东港投资的业务范围及净资产规模很小。除上述4家市级平台外,舟山市目前共有6家有存续公募债券的城投发行人,除嵊泗县外各行政区域均有发行主体:定海区、普陀区分别有2家、3家发行人,其中主要平台舟山市定海区国有资产经营有限公司、舟山市普陀区国有资产投资经营有限公司均全资直属于各自区域财政局,分别为定海区、普陀区土地开发、基础设施及保障房建设和国有资产经营主体,所在区域财力不佳,信用资质相近,而定海区平台舟山金建投资有限责任公司(舟山金建)、普陀区平台东港投资发展集团有限公司(东港投资)和舟山市六横国有资产投资经营有限公司(六横国资)分别从事定海区金塘经济功能区、普陀东港新区、普陀六横经济功能区的开发建设任务,业务范围及自身净资产规模很小;岱山县唯一发行人舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团有限公司全资直属于岱山县财政局,为岱山县主要土地开发、基础设施及保障房建设平台,并开展交运、租赁等经营性业务。
台州市
台州市位于浙江省东部沿海区域,宁波市、温州市之间,2019年一般预算收入为438.5亿元,列全省第6位,但当期1.55%的同比增速在省内居末;同期一般预算支出770.3亿元,财政平衡性尚可。截至2019年末,台州市一般政府债务规模610.4亿元,显性债务率139.2%,列全省第5位;同期末隐性债务规模为1236.5亿元,隐性债务/一般预算收入为2.82,列全省第7位,隐性债务负担可控。台州市目前下辖椒江区、黄岩区、路桥区3个市辖区以及三门县、天台县、仙居县3个市辖县,并代管温岭市、临海市、玉环市3个县级市。
台州市有存量公募债券的市级城投平台1家,台州国资为台州市最重要的综合性国资运营平台,自身规模较大、债务负担较轻,政府支持力度较强,是台州市“天花板”平台。截至2020716日台州市共有12家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,市级平台有台州市国有资本运营集团有限公司(台州国资1家。台州城投全资直属于台州市国资委,为台州市最重要的综合性国资运营平台,主业涉及基础设施建设、路产建设及运营、金融投资、房地产开发、药品药材销售等,截至2019年末净资产规模为294.8亿元,总债务/含补贴EBITDA13.2,自身规模较大、债务负担较轻,政府支持力度较强,是台州市天花板平台。


2019年台州市各区域的财力状况为县级市强于市辖区,市辖区又强于市辖县,其中温岭市居首、三门县居末;平衡性方面2019年路桥区、椒江区的收入大于支出,财政平衡性佳,而三个市辖县的财政平衡性偏弱。从财力规模的角度来看,2019年温岭市、临海市分别以78.3亿元、66.0亿元的一般预算收入排名台州市前两位,随后玉环市、椒江区、路桥区、黄岩区的财力在40-55亿元区间,而天台县、仙居县、三门县均在25亿元以下,其中三门县18.2亿元的一般预算收入排名末位。平衡性方面,2019年路桥区、椒江区的一般预算收入超过一般预算支出,财政平衡性佳;玉环市、黄岩区、临海市、温岭市的一般预算支出/一般预算收入分别为1.491.531.641.64,财政平衡性尚可;仙居县、天台县、三门县该比值均在2.7-3.0区间,财政平衡性较弱。
截至2019年末温岭市一般政府债务规模最大,临海市居次,其余区域债务规模相对接近;显性债务率方面,三个市辖县虽然债务规模不算大,但由于财力较弱显性债务负担较重,其中三门县、仙居县的一般政府债务/一般预算收入超过250%,其他区域也面临一定的显性债务负担。从显性债务的角度来看,截至2019年末温岭市以108.1亿元的一般政府债务规模居台州市首位,且为全市唯一债务规模超过100亿元的区域;临海市以83亿元的债务规模位居次席,随后椒江区、仙居县、三门县、玉环市在50-60亿元区间;同期末路桥区、黄岩区、天台县的债务规模35-45亿元区间,在台州市居后。显性债务率方面,三门县、仙居县、天台县虽然债务规模不算大,但由于财力较弱,一般政府债务/一般预算收入的比值分别高达290.59%256.14%159.52%,列台州市前三位;随后温岭市、临海市、椒江区的显性债务率在110-140%区间,而黄岩区、玉环市、路桥区在90-100%区间,也面临一定的显性债务负担。


台州市有存量公募债券的非市级平台11家,除临海市外各行政区及台州湾循环经济产业集聚区均有发行人,其中椒江区、温岭市、玉环市主要平台信用资质相近,台州循环业务范围有限。除上述1家市级平台外,台州市目前共有11家有存续公募债券的城投发行人,分布在除临海市外的所有行政区及台州湾循环经济产业集聚区:椒江区、黄岩区、路桥区各有1家发行人,台州市椒江区国有资产经营有限公司(椒江国资)、台州市黄岩国有资本投资运营集团有限公司(黄岩国资)、台州市路桥公共资产投资管理有限公司(路桥公资)均由各自区域国资管理部门直接控股,椒江国资为区域基建及公用事业(热电、污水处理)运营主体,并由海正药业(20.080, -0.65, -3.14%)等下属企业从事制药业务,黄岩国资、路桥公资分别承担区域内基础设施及安置房建设和供水等业务,三家发行人截至2019年末净资产规模相近(均在160-200亿元区间),椒江国资经营性业务盈利能力较好,EBITDA规模较大,总债务/含补贴EBITDA仅7.8,而黄岩国资、路桥公资同期末总债务/含补贴EBITDA在46左右,债务负担偏重;温岭市、玉环市分别有1家、3家发行人,其中温岭市国有资产投资集团有限公司、玉环市国有资产投资经营集团有限公司分别为各自区域主要平台;三门县、天台县、仙居县分别有1家发行人,均为直属于各自区域国资管理部门的主要平台,其中仙居县国有资产投资集团有限公司下属上市公司仙琚制药(15.200, -0.59, -3.74%)经营性业务规模较大,三家发行人所在区域财力较弱;台州湾循环经济产业集聚区有1家发行人台州循环经济发展有限公司(“台州循环”),主要在集聚区东部新区从事土地整理、房地产开发、建筑垃圾消纳以及市政工程建设业务等,业务范围有限。
丽水市
丽水市位于浙江省南部浙闽交界地区,境内多山,2019年一般预算收入为139.8亿元,列全省第10位,仅高于衢州市,同比增长7.6%;同期一般预算支出为526.5亿元,财政平衡性不佳。截至2019年末丽水市一般政府债务规模319.1亿元,显性债务率达228.2%,居全省首位且为省内唯一超过200%的设区市,显性债务负担重;同期末隐性债务规模为172.4亿元,隐性债务/一般预算收入为1.23,列全省第10位,隐性债务负担较轻。丽水市目前下辖莲都区1个市辖区以及青田县、缙云县、遂昌县、松阳县、云和县、庆元县、景宁畲族自治县7个市辖县,并代管龙泉市1个县级市。
丽水市有存量公募债券的城投平台2家,均为市级平台:丽水城投业务范围及自身规模扩大,政府支持力度较好,是丽水市“天花板”平台;丽水城建的业务公益性较强,但自身规模不及丽水城投,好在债务负担可控。截至2020716日丽水市共有2家有存续公募债券的城投发行人,以控股股东为判断标准,均为市级平台。丽水市城市建设投资有限责任公司(丽水城投)承担丽水市土地开发、基础设施及保障房建设、原水生产业务,2019年新增加棚户区改造业务、保障房业务范围扩展,展现出较好的政府支持,截至2019年末净资产规模上升至193.1亿元,总债务/含补贴EBITDA60.6,债务负担偏重,是丽水市天花板平台;丽水市城市建设发展有限公司(丽水城建)为丽水市重要的基建及公交运营主体,业务公益性较强,但自身规模不及丽水城投,好在债务负担可控。


2019年丽水市各行政区域一般预算收入规模均较小,其中青田县居首,庆元县财力最弱;财政平衡性方面,2019年丽水市所有行政区域的平衡性普遍较差,其中相对较好的莲都区该比值为3,景宁畲族自治县该比值达6.8,平衡性最弱。从财力规模的角度来看,2019年丽水市各行政区域的财力规模均较小,其中青田县以21亿元的一般预算收入居首,莲都区、缙云县、遂昌县在10-20亿元区间,其余区域的财力均在10亿元以下,其中庆元县仅5.5亿元,居丽水市末位。财政平衡性方面,2019年丽水市所有行政区域的一般预算支出/一般预算收入均在3以上,平衡性普遍较差,其中莲都区该比值为3,景宁畲族自治县该比值达6.8,平衡性最弱。


截至2019年末龙泉市、缙云县、景宁畲族自治县的一般债务规模相对较大,其余区域的债务余额相差不大;显性债务率方面,财力相对较强而债务规模居中的青田县、莲都区债务负担相对可控,其他区域一般政府债务/一般预算收入均超过200%,其中景宁畲族自治县的债务负担最重。从显性债务的角度来看,截至2019年末龙泉市、缙云县、景宁畲族自治县分别以42.9亿元、38.8亿元、34.4亿元的一般政府债务余额排名丽水市前三位,其余区域的债务余额相差不大,均在20-30亿元区间,其中云和县21.9亿元相对较小。显性债务率方面,同期末莲都区、青田县一般政府债务/一般预算收入分别为144.3%134.9%,面临一定的显性债务负担,主因财力相对较强且债务规模居中;而其余区域该比例均在200%以上,其中景宁畲族自治县的显性债务率高达493.4%,显性债务负担最重。
总结及投资建议
综合上述分析,有以下几点值得关注:
第一,浙江省整体经济及财政实力强,但省内不同区域分化较大,对于杭州、宁波等财力发达区域下沉幅度可相对较大,而舟山、丽水和衢州财力相对较弱、平衡状况不佳且显性债务负担较重,绍兴和湖州发债平台较多、隐性债务负担较重,上述区域内需注意择券,尤其对于行政级别低、财力非常弱的新区或园区类平台,业务范围有限或与同级别平台重叠、区域垄断性不强的平台,以经营性业务为主的边缘化平台三大类发行人建议谨慎。浙江省2019年经济和财政实力居全国第四,财政收入质量高且自给率尚可;同期末政府债务规模居全国第三,但债务率水平未超限。同时浙江省内各设区市的经济、财政及债务状况分化较大,大致可分为三大梯队:其中杭州、宁波的经济及财政总量遥遥领先且财政平衡性好,舟山、丽水、衢州则经济及财政总量相对有限且平衡性也较弱,其余区域居中;2017-2019年浙江省全部设区市财力维持增长,但2019年增速较2018年普遍放缓;截至2019年末杭州、宁波的显性及隐性债务规模较大,但因财力较好显性和隐性债务率水平并不高,而丽水、衢州、舟山等地由于财力较弱显性债务负担较重,绍兴、湖州发债平台较多且财力也不强导致隐性债务负担重。总体看,财力较强设区市的下属区县及园区平台也相对较为安全,而财力较弱或债务负担较重的区域则应适当规避市级以下平台,尤其是对行政级别低、财力非常弱的新区或园区类平台,业务范围有限或与同级别平台重叠、区域垄断性不强的平台,以经营性业务为主的边缘化平台建议谨慎。例如:


部分发行人主要业务范围位于区县下属的经开区(如绍兴柯桥经开区、绍兴上虞经开区)或者较小的城市发展新区(如温州瓯江口产业集聚区、绍兴上虞杭州湾新区),这一类发行人行政级别低(通常由区域管委会或区属国资平台持有)而且所在区域财力非常有限(如温州瓯江口产业集聚区2019年一般预算收入仅3.2亿元),具体包括柯桥经开、上虞经开、上虞杭州湾、瓯江口建投及温州港城等发行人,建议谨慎投资;
嘉兴市市级平台共有10家之多,其中湘家荡发展、嘉兴创意、嘉兴滨海、乍浦建投、嘉兴科技城等虽由市级国资管理部门或者市级平台持股,但局限于湘家荡、南湖新区、嘉兴港区、嘉兴科技城等区域的开发建设,业务范围非常有限;嘉兴现代的业务范围与嘉兴南湖、嘉秀发展均有重叠,金华城建的业务范围与关联方(母公司金华城投另一子公司)金华市城建开发有限公司有所重叠,举以上发行人为例,此类平台业务范围有限或与同级别平台重叠、区域垄断性不强,建议谨慎;
舟山旅游、金汇五金等平台均以经营性业务为主,城投属性偏弱,净资产规模较小(2019年末净资产分别仅42.1亿元、64.5亿元),在各自同级别平台中相对边缘化、重要性偏弱,若未来进行较彻底的市场化转型,则自身信用资质的市场认可度可能存疑,需关注未来政府支持和信用资质的动态变化。
第二,城投兼并重组通常带来区域内主要平台重要性及信用资质的提升,而被重组方的政府支持意愿以及力度是否由于控股股东的变动而发生变化与其信用资质显著关联,需持续关注。43号文发布后,城投平台兼并重组事宜明显增加,通常由区域内的主要平台吸收合并其他平台,例如宁波交投、宁波城投两家发行人的控股股东由宁波市国资委变更为宁波通商,温州城建吸收合并名城建投,合并范围扩大后母公司净资产规模及区域重要性明显上升,虽然区域内平台数量有所减少,但新主体再融资能力更强。另一方面,对于被重组方来说,控股股东层级可能上移(比如由区级国资管理部门控股变更为市级平台控股)但也可能下移(比如由市级国资管理部门直接控股变为通过市级平台间接控股),而作为城投平台,被重组方的信用资质与政府支持意愿及力度息息相关,因而控股股东的变更是否意味着政府支持的变动需要持续关注。




第三,债项方面,在发债平台数量较多的区域里,湖州、嘉兴、绍兴等地的发行人相对较多的发行有担保债券,与当地弱资质发债平台数量较多有关,可通过增信筛查获得一定溢价。部分城投发行人因所属行政级别较低、净资产规模较小或主业相对边缘化等原因,自身信用资质较弱,为了增强再融资能力(即降低债券票面利率甚至确保发行成功),往往倾向于寻求担保公司介入以进行债项增级。从浙江的情况看,如图表20所示,除存续公募债平台数量在5家以下的衢州市、丽水市以外,其余各设区市发行人均存在发行有担保债券的情况,但被担保债券余额与其占存量公募债券余额的比例差距较大:从被担保债券余额看,湖州、嘉兴、绍兴等地发债平台数量较多,上述三市的发行人相对较多地发行有担保债券,这与当地弱资质发债平台数量较多有关(例如嘉兴市级平台共有10家之多,其中不乏业务范围很有限但股东层级较高的平台);从被担保债券余额占存量公募债券余额的比例看,杭州、宁波等城市由于财力较强,区域内平台的信用资质较好、评级中枢较高,对担保的依赖程度轻,最低的杭州市有担保债券占存量公募债的比例仅2.7%;而金华市有担保债券占存量公募债的比例高达33.5%,主因当地存续公募债余额较小。


在收益率超过5%的有担保城投债券中(如图表21),舟山金建、六横国资业务范围及自身净资产规模很小,本应规避;但在附加担保后增信幅度相对较大,而两家发行人债券的最新收益率均在6%以上,具有较好的保护空间。


在收益率4-5%的有担保城投债券中(如图表22),发行人主要由所在设区市或所在区县平台进行担保增信,与收益率在5%以上的有担保债券主要由专业担保公司进行增信具有不同特征,其中浙江省天台县国有资产经营有限公司、瓯海经开、嵊州城投所在区域财力较弱但均由市级国资进行担保,余姚经开、浙江余姚工业园区开发建设投资有限公司则分别由中债信增、中证信增进行担保。考虑担保人信用资质较强、债项风险可控,建议对于估值波动不敏感的投资者可以积极配置获取溢价。


第四,永续债方面,宁波市发行人永续债券余额占存量公募债余额的比例相对较高,对于不同评级内部、信用资质相对较好发行人的永续债投资亦可获取一定溢价。永续债方面(如图表23),发债平台数量较少的台州市、金华市、衢州市、丽水市无永续公募债发行,其他区域中宁波市发行人永续债券余额占存量公募债余额的比例相对较高,为13.6%。总体看,浙江省永续债发行人中不乏宁波轨交这样的高级别主体,但该类主体利差有限;而温州高新等发行的永续债在AA评级主体中利差较高,宁波杭州湾等发行的永续债在AA+评级主体中利差较高,温州轨交、宁波城投等发行的永续债在AAA评级主体中利差较高(如图表24)。前述发行人均处于宁波、温州这样财力较强、显性及隐性债务负担均相对可控的区域,在此类区域的下沉幅度可以较大,而对于上述发行人的永续债投资可以获取一定溢价;此外,舜财投控及其孙公司余姚城投、舟山海洋、名城建投等发行人永续债的绝对收益率较高。




















 

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