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那些“梅开二度”的转债们

更新时间: 2020-08-11 12:47
那些“梅开二度”的转债们

  基本结论
  【专题】那些“梅开二度”的转债们:6月以来,转债市场出现多家公司发行第二期转债,包括歌尔转2(170.850, -7.73, -4.33%)、安20转债(146.110, 0.05, 0.03%)、隆20转债等。截止目前,发行过多期转债的发行人(含预案阶段)共有33家,达到转债发行主体总数的7.1%。
  转债多期发行为哪般:一方面,相比于定增,转债具有发行费率低、股本稀释慢、无锁定期等优点。另一方面,发行过一期转债后,发行人对转债的各项条款设置和发行流程更加了解,学习成本大大降低。较快的转股节奏也提升了优质发行人再次选择可转债进行融资的意愿。
  二期转债的特点:1)转债规模多数扩大。由于发行人自身规模扩大,融资需求增加,二期转债的规模通常较一期转债扩大;2)转债条款设置接近一致。部分二期转债的票面利率较一期小幅降低,但其余条款设置基本相同,其中下修条款一致的比例达到66%。3)转债发行节奏加快。随着市场规模的扩大,一二期转债发行的时间间隔逐渐缩短。4)发行人对条款的态度可借鉴一期转债。由于同一发行人的促转股意愿总体变化不大,二期转债可能遵循一期转债的发展路径。
  存量两期转债如何选择:由于发行时间不同,两期转债的转股价设置可能存在差异,因此转债价格可能不完全相近,甚至有很大的差距。理论上转股价较低的转债转股及触发赎回的可能性更大,但持有成本相对较高。此外,由于规模不同,两期转债的流动性可能也不一样。总体来看,由于正股基本面相同,两期转债间择券主要结合价格和估值等转债指标进行考量。
  风险提示:
  1)经济基本面变化、股市波动带来的风险;
  2)正股业绩不及预期,股权质押风险等;
  3)海外新型冠状肺炎疫情控制不及预期。
  一、那些“梅开二度”的转债们
  6月以来,转债市场出现多家公司发行第二期转债,包括歌尔转2、安20转债、隆20转债、赣锋转2以及特发转2。哪些公司发行过多期转债?多期转债有何特点?本周周报我们对过往发行的二期转债进行梳理。
  1、哪些公司发行过多期转债?
  截止目前,发行过多期转债的发行人(含预案阶段)共有33家,达到转债发行主体总数的7.1%。
  历史上第一只二期转债为2002年9月发行的丝绸转2,吴江丝绸(初始简称为“丝绸股份”,现“东方盛虹(5.800, 0.00, 0.00%)”)于1998年8月发行了丝绸转债第一期,规模2亿元,当时吴江丝绸尚未上市,转股价根据未来IPO发行价折扣一定比例,转股期也定在了股票发行的2年后,丝绸股份上市后正股价格大幅超过发行价和转债转股价,丝绸转债转股价值高达319.51元,在2个月内快速转股。2002年9月,丝绸股份在一期转债赎回退市后发行了2期转债,规模为8亿元,丝绸转2没有那么幸运,转债上市后遭遇正股一路下跌,转股价由8.78元历经三次下修至3元,2006年才完成转股退市。时隔15年,东方盛虹于近期(7月28日)公告了新的可转债预案,规模为50亿元。
  2010年以前有歌华、南山和万科等发行过多期转债,由于时间较为久远以及当时的条款设置不够完善,本文主要以2010年之后发行的转债为样本进行分析,共28组,其中二期转债处于预案阶段的有12只。
  根据转债是否存续,市场上出现过的两期转债可以分为四类:1)一二期转债均已退市或即将退市,目前仅3组,包括长青、万达以及正在赎回的东财。这类转债的一大特点是转股速度快,单只转债平均存续期在1年以内;2)一期转债退市,二期转债发行不久或尚未退市,共7组,以中鼎、久立及近期发行的歌尔、安井和隆基为首;3)一二期转债均存续,共6组,如桐昆、山鹰以及新券赣锋和特发等;4)一期转债退市或尚存,二期转债处于预案阶段,共12组,以景旺、齐翔和崇达等为首。
  2、转债多期发行为哪般?
  我们认为二期转债增多主要有两方面原因:一方面,转债融资有独特的优势,相比于定增,转债具有发行费率低、股本稀释慢、无锁定期等特点。随着市场规模的扩大,转债逐渐成为主流品种,即使上半年定增放松,转债供给也不见放缓,保持较快的节奏。
  另一方面,发行过一期转债后,发行人对转债的各项条款设置和发行流程更加了解,学习成本大大降低。此外,较快的转股节奏也提升了优质发行人再次选择可转债进行融资的意愿。
  二期转债的频繁发行说明了市场对可转债这一再融资品种的认可,随着后续越来越多二期转债发行,能够进一步保证转债的供给。另一方面,随着优质发行人二次甚至多次发行转债,也能够为可转债市场带来更多优质品种,提升转债的平均质量。
  3、二期转债有哪些特点?
  第一,转债规模多数扩大。二期转债的规模通常较一期转债增加,一方面由于发行人自身规模的扩大,融资需求增加,另一方面,随着发行人对转债更加了解,更愿意将更大的融资规模交给可转债。以隆基股份(59.830, 1.63, 2.80%)和赣锋锂业(54.130, -1.95, -3.48%)为例,隆基转债的规模为28亿元,隆20转债的规模为50亿元;赣锋转债(141.430, -2.72, -1.89%)的规模为9.28亿元,而赣锋转2的规模提升至21.08亿元。也有部分二期转债的规模较一期小幅收缩,如山鹰、桐昆和华菱,不过这类转债两期之间发行间隔较短,其中19华菱EB和20华菱EB发行间隔不到2个月。
  第二,两期转债条款设置接近一致。条款方面,受债券利率下行趋势影响,加上发行人深入了解转债后,转股信心增加,多数二期转债的票面利率较一期转债小幅下降,仅有万达转2 和18中油EB的票面利率较一期提升。其余条款设置基本相同, 其中一二期转债下修条款一致的比例达到66%。
  第三,转债发行节奏加快。一二期转债的间隔日渐缩短,如伟明转债于2月8日摘牌,3月24日就公告了二期转债的预案;健友股份(54.150, -2.71, -4.77%)于4月23日刚发行转债,7月10日再次公告可转债预案。
  第四,发行人对条款的态度可借鉴一期转债。二期转债可能遵循一期转债路径,如东财转债的发行人东方财富(25.940, -0.99, -3.68%)在2019年初首次触发赎回后,快速发布了赎回公告,同样的,8月7日东财转2进入转股期不久,触发赎回后发行人再次公告赎回。同一发行人的促转股意愿总体变化不大,因此发行人对二期转债条款的态度可以参考一期转债。
  4、存量一二期转债如何选择?
  由于发行时间不同,两期转债的转股价设置可能存在差异,转股价值不同,因此转债价格可能不完全相近,甚至有很大的差距,在赣锋和特发的两期转债中表现尤为显著。理论上转股价较低的转债转股及触发赎回的可能性更大,但持有成本相对较高。此外,由于规模不同,两者流动性可能也不一样。总体来看,由于正股基本面相同,两期转债择券主要结合价格和估值等转债指标进行考量。
  目前两期转债均活跃在市场上的标的共有6组,其中桐昆、山鹰和华菱平价较高,为偏股型转债;中油到期收益率较高,为偏债性EB;赣锋和特发二期转债刚刚发行尚未上市。
  桐昆转债(133.910, -0.19, -0.14%)和桐20转债(125.080, 2.08, 1.69%)的各项条款设置均相同,尽管桐昆转债价格为134.1元,高于桐20转债,主要由于桐昆转债的转股价低于桐20转债;估值方面,桐昆转债的转股溢价率低于桐20转债。此外,由于剩余规模较大,桐昆转债的流动性显著好于桐20转债,总体上桐昆转债是更好的配置选择。19华菱EB和20华菱EB类似,19华菱EB的性价比相对较高。
  鹰19转债(114.070, -0.13, -0.11%)的票面利率和到期赎回价略低于山鹰转债(113.920, -0.10,-0.09%),两者的转股价相差无几,转债价格也相近,属于相互替代的品种。17中油EB和18中油EB也是同理,两只EB主要由债底支撑,到期收益率均超过3%,为底仓品种,其中18中油EB的价格弹性和流动性相对好一些。
  赣锋锂业和特发信息(13.110, 0.13, 1.00%)的境遇相同,两只二期转债前后发行,仅隔一天,一期转债均触发赎回,其中特发转债(360.908, 37.86, 11.72%)赎回触发时间较长,公司无公告或可默认为不赎回;赣锋转债赎回触发不久,公司尚未公告是否赎回。若一期转债未来公告赎回,二期转债可承接前者的资金;若一期转债不赎回,由于转股价差异较大,二期转债上市后的价格定位或低于一期转债,尤其是特发转2和特发转债,一二期转债应分开看待。
  5、重点二期转债分析
  1)歌尔转2:声学赛道龙头,业绩高速增长
  歌尔股份(36.130, -2.50, -6.47%)的主要业务分为消费电子的精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大板块。产品包括微型扬声器/受话器、微型麦克风、MEMS传感器、有线/无线耳机及智能可穿戴电子产品等。公司具备“零件+成品”的全面制造能力,在精密制造和声学领域的技术和市场占有率均处于领先地位,是苹果AirPods组件的主要供应商之一。根据业绩预告,2020H1公司预计实现归母净利润增速 45%-50%,保持高速增长,声学整机业务(TWS耳机)增厚业绩。
  转债方面,歌尔转2上市不久,当前价格178.58元,转股溢价率为7.57%,绝对价位较高;正股估值近期创2017年以来新高,横向比较也处于同业较高水平,建议关注回调后的配置机会。
  2)安20转债:速冻火锅料龙头,多品类全面发展
  安井食品(145.680, 1.07, 0.74%)是国内速冻火锅料制品的龙头企业,2017年市占率约为3.34%,产品包括火锅料制品(速冻鱼糜、速冻肉制品)、速冻面米制品和速冻菜肴制品等。除了火锅料制品,公司近两年推出的红糖发糕、蛋饺等米面和菜肴制品市场反应也十分良好,发展较快,2019年米面和菜肴制品的收入增速分别为26.35%和38.13%。业绩方面,2020Q1公司营收和净利润增速分别为16.63%和35.33%,保持稳健增长,受疫情影响较小。
  转债方面,安20转债上市不久,当前价格146.06元,转股溢价率为17.06%,转债绝对价位较高且估值不低,正股估值近期也创2017年以来新高,建议关注回调后的配置机会。
  3)隆20转债:全球单晶硅龙头,积极拓展海外市场
  公司是全球最大的单晶硅片制造商,单晶硅片产能产量位居全球第一,2019年组件出货量位列全球第四。公司长期深耕光伏行业,较早布局单晶路线,多项核心技术与产品处于行业领先地位。近年来加速全球化布局,海外市场规模不断扩大,境外营收占比持续提升。业绩方面,2020Q1公司实现营收和净利润增速分别为50.6%和204.92%,保持高速增长。
  转债方面,隆20转债目前尚未上市,当前平价110.29元,预计上市首日转股溢价率在15%以上,上市价格在125元以上,可根据上市价格逢低进行配置。
  4)赣锋转2:全球锂业龙头,布局全产业链
  赣锋锂业是全球锂业龙头,业务覆盖锂资源提取、锂化合物的深加工、金属锂生产、锂电池生产、锂二次利用及回收的锂金属全产业链。公司在全球范围内拥有多个生产基地和锂矿资源,2019年金属锂、碳酸锂和氢氧化锂产量的市场占有率分别为46.67%、14.53%和31.45%,其中金属锂产能全球第一,客户覆盖各行业龙头。业绩方面,2020Q1公司营收和净利润增速分别为-18.88%和-96.94%,业绩下滑主要由于下游新能源汽车行业补贴退坡,锂盐价格持续下降。锂行业通过激烈竞争以及中小产能出清逐渐恢复稳定发展,供需结构逐渐恢复平衡,锂盐价格底部企稳,公司业绩有望实现反弹。
  转债方面,赣锋转2目前发行不久,当前平价91.71元,预计上市首日转股溢价率在25%左右,上市价格在115元左右,建议关注上市配置机会。
  二、本周行情回顾
  1、权益市场
  本周上证综指小幅上涨、创业板指小幅下滑。截止8月7日,上证综指上涨1.33%,报收3354.04点;创业板指下跌1.63%,报收2749.95点。
  分行业板块来看,涨幅最大的三个行业分别是国防军工、有色金属和汽车,涨幅分别为16.60%、6.01%和4.15%。
  2、转债市场
  本周中证转债指数较上周上涨1.10%,报收373.19点。本周共龙大、欣旺、宏宁建、瀛通、本钢 6只转债上市。从个券表现来看,189涨0平114跌,其中涨幅前三的是欣旺转债(147.524, -1.20, -0.80%)、横河转债(327.369, 54.57, 20.00%)和龙大转债(138.108, -3.15, -2.23%),涨幅分别为48.72%、46.27%和41.26%;跌幅前三的分别是东时转债(132.640, -0.11, -0.08%)、振德转债(566.920, -22.08, -3.75%)和溢利转债(177.956, 3.73, 2.14%),跌幅分别为-8.26%、-7.50%和-6.98%。本周转债市场成交金额为2027亿元,较前一周增长16.64%,其中成交量前三的是东财转2、本钢转债(98.210, -0.49, -0.50%)和仙鹤转债(191.900, 6.65, 3.59%),成交量分别为653.11万手、632.36万手和516.33万手,其中成交量前20的转债占总成交量的46.80%。
  3、转债估值
  本周转债市场价格均值下降,溢价率压缩。截止8月7日转债市场平均价格为135.99元,较上周上升1.78元;平价均值120.15元,较上周上涨1.30元。转股溢价率均值19.27%,较上周上升了0.77个百分点;纯债YTM均值-2.44%,较上周下跌0.23个百分点。
  分评级看,AA+级及以上转债的溢价率均值34.47%,较上周上升了2.34个百分点;AA级转债的溢价率均值18.99%,较上周下跌0.55个百分点;AA-级及以下转债的溢价率均值11.63%,较上周下跌1.01个百分点。
  分平价看,平价80元以下转债的溢价率均值63.16%,较上周上涨了4.07个百分点;平价80-100元转债的溢价率均值24.99%,较上周上升了0.46个百分点;平价100-120元转债的溢价率均值13.21%,较上周上升0.95个百分点;平价120元以上转债的溢价率均值3.77%,较上周0.13个百分点。
  4、条款追踪
  目前有217只个券进入转股期,其中盛路,溢利,广电,辉丰,凯龙和天康6只转债转股超过90%,特发和万顺等7只转债转股超过80%,共32只转债转股超过50%。回售方面, 13只个券进入回售期,其中顺昌、16皖新EB和15国盛EB触发了回售,辉丰接近触发回售。
  赎回方面,44只转债触发赎回,其中克来,日月,乐普等12只转债公告了赎回,英联,华钰转债(153.100, -3.53, -2.25%)接近触发赎回。下修方面,目前已有60只转债触发下修,联创、林洋和天创转债(102.100, -0.30, -0.29%)接近触发下修。
  5、一级市场
  本周有嘉友、赣锋和特发3只转债发行。预案方面,共有4家公司发布可转债最新进度,其中1只发布预案,1只转债获发审委通过,1只转债获上市委通过,1只转债获证监会核准。
  三、风险提示
  1)经济基本面变化、股市波动带来的风险;
  2)正股业绩不及预期,股权质押风险等;
  3)海外新型冠状肺炎疫情控制不及预期。
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